方正期货：供需偏紧明确 豆类维持多头思路(2)
二 需求抑制尚不明显，政策风险需要关注
1、 市场逐渐接受高价豆粕
自今年年初到现在，豆粕1301合约价格从3000元/吨左右上涨到4200元/吨左右，涨幅40%，上涨力度不可谓不大，但同时我们也看到，与期货价格相比，现货涨幅反而更加领先，尤其3月中下旬开始，现货领涨期货的现象十分显著(图6)，现货升水幅度也有所扩大，这一方面意味着现货市场以饲料企业为主的需求方的需求刚性十分强，在成本传导并不顺畅的情况下依然保持旺盛的需求；另一方面也意味着在价格持续的、有节奏的上涨过程中，市场预期也在发生改变，在现货升水的背景下价格依然保持上涨说明现货市场看涨的预期更加强烈，升水的现实还可能说明需求方对高价豆粕的承受能力在提高。
图6：豆粕期现价格对比
资料来源：方正期货研究所
当然，原料成本价格并不可能无限升高，豆粕价格的上涨也肯定在侵蚀下游养殖业的利润空间，当成本过高导致养殖亏损严重进而畜禽存栏大幅下降的时候，需求对价格的抑制作用就会显现，从目前的生猪养殖利润来看，需求规模可能仍在高位，高价格的抑制作用仍不显著。
图7：生猪养殖利润
资料来源：方正期货研究所
2、 低位油粕比支撑豆油价格
本轮豆类的上涨一直是以大豆和豆粕为主力，我们刚刚提到自年初以来1301豆粕价格上涨40%之多，而同期1301豆油的涨幅则10%不到，这背后自然是有豆粕库存偏低而油脂库存高企以及食用油价格限制等因素主导，不过，这种涨幅上的巨大差距也使得油粕比大幅回落到历史低位附近，尤其是1月合约(图8)。
图8：油粕比历史走势
资料来源：方正期货研究所
随着油粕比的快速回落，对于油厂来说，豆油价格已显得偏低，考虑到豆粕下游用户对高价格的消化需要时间，油厂或有动力适当拉升豆油价格以暂缓豆粕涨速，加之9月份之后传统节日较多对油脂的消费也会增加，豆油价格也将处于易涨难跌的局面，事实上，从其上市以来的6年来，仅有2008年和2011年分别因次贷危机和欧债危机二次爆发等宏观急剧恶化而下跌，其他年份里9-12月均是温和上涨(图9)。
图9：豆油1月合约9-12月份历史走势
资料来源：方正期货研究所
此外，持续为负的远期进口压榨利润是支撑油粕整体价格的另一因素(图10)，在进口大豆成本高企而压榨亏损的环境下，要么产成品价格提高降低亏损幅度，要么进口量减少收紧供应，两种情况都会对价格构成支撑，当然，前提是进口成本不出现大幅下降。
图10：大豆远期进口压榨利润
资料来源：方正期货研究所
3、 持续关注抛储情况
随着美豆价格的逐步攀升，以及市场普遍预期9、10月份进口大豆到港量将大幅减少，临储大豆抛售的力度也开始加强，而且在进口成本快速上升的背景下，临储大豆的价格优势逐步显现，抛储成交率明显提高，基本上自7月中旬以来都以100%成交告终(图11)，抛储逐渐形成现实的供给。
图11：临储大豆抛售及成交情况
资料来源：方正期货研究所
从调控能力的角度来讲，目前的大豆和油脂储备是较为充足的，尤其是油脂储备比较庞大，政府在食用油价格调控方面应该有着较强的能力，豆粕则相对稍弱一些。应该说，较为充足的储备加上行政方面的指导，政府有能力在一定程度上抑制价格的涨幅和速度，不过，历史经验也告诉我们，政策并不能逆转趋势，真正决定价格方向的依然是基本面的持续或者转变，但短期内政策措施及市场对其的预期还是会对价格造成实际的影响，因此，由此带来的风险或者机会需要持续关注。
三 后市展望
美豆方面，目前已达17美元上方，预计假以时日有望站上18美元。从8月USDA美豆平衡表的预测来看，对应于当时的36.1蒲式耳/英亩的单产，价格预测区间为15-17美元/蒲式耳，基于预期未来供应的紧张程度，结合市场走势，我们认为这一价格对应是合理的。同时，8月的单产预测可能偏高，因为从历年单产与优良率的模拟来看，8月的预估值或许包含了一定程度的优良率回升空间，但从近期的数据来看，后期的降雨可能晚了些，优良率提升潜力或小于预期，结合8月下旬Pro Farmer作物巡查报告，9月的USDA平衡表有可能继续小幅下调单产，如是，则价格预测区间也将进一步上调。总结来看，CBOT大豆11月合约多头趋势仍未完结，进一步上升空间仍在，进口需求将会在下方某一位置提供买入支撑，因此该合约很难逆转走出空头行情，后期需进一步关注的仅是回调机会出现时何处获得支撑。
国内油粕方面，目前的1月豆油和豆粕价格折合大豆成本在5150元/吨左右，大概对应于1600美分/蒲式耳的美豆进口成本，这意味着油粕整体价值难以大幅下行，目前来看豆粕期货较现货贴水400元/吨左右，豆油则升水200元/吨，相对而言目前豆粕的支撑更强，因此暂时做多豆粕更为稳健，不过豆粕下游消费的持续性需要密切关注，考虑到油粕比的问题，以及往年9-12月油脂走势，豆油亦会有补涨机会。总之豆类整体仍可保持多头思路，但油粕之间的节奏需结合盘面和资金动向灵活把握，同时适当关注美盘基金持仓变动。
方正期货研究所 刘建伟
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