方正期货：供需偏紧明确 豆类维持多头思路
摘要：
1、主要出口国旧作库存的紧张使得南美新作上市前全球市场大豆的供应依赖于美豆新作，从历史经验看在南美旧作库存偏低时往往会大大刺激当年美豆的出口。
2、美豆新作产量大幅下降较为明确，新年度供应低于上年需求迫使需求被动萎缩且出口萎缩幅度大于压榨，类似年份经历表明对产量下滑的预期反而刺激作物年度前期出口，结合来看南美新作上市之前全球供应可能异常紧张。
3、供应紧张形势下美豆走势难以真正逆转，国内压榨亏损则限制油粕整体下行空间，相较而言，仍未收到明显抑制的旺盛需求和现货大幅度升水使得豆粕走势仍应强于豆油，但已处低位的油粕比亦会对豆油带来额外支撑。
进入8月末9月初，产区天气对美豆产量及市场行情的影响已渐入式微，在最终产量范围逐步确定的情况下，供需偏紧的格局已越来越明朗。因此，未来行情的发展更多取决于供应紧张的程度、需求方对有限供应的反应及承受力、可能的政策举措等，以下将就这几个方面做初步探讨。
一 南美新作上市之前，全球供应异常紧张
1、 主要出口国旧作库存处于历史偏低水平
2012年初南美产区的干旱导致巴西、阿根廷该年大豆产量大幅低于正常水平，市场因此将更多进口需求转向美国，这导致美国大豆2011/12年度期末库存降至历史较低水平(图1)。
图1：美国大豆期末库存：百万蒲式耳
资料来源：USDA，方正期货研究所
进口需求转向美豆并不能完全缓解南美大豆供应的紧张，在旺盛的压榨需求带动下，预计到8月末的南美库存也将处于历史同期低位区，从图2看，如果考虑到产量和消费情况，可比年份仅有2008/09年度。
图2：南美大豆期末库存
资料来源：USDA，方正期货研究所
在对当年期末库存简单对比之外，我们更希望发现类似的库存水平对下一年度的可能影响，因此，2008/09年度的下一个年度发生的事情是我们更为关注的。在南美本身出口能力有限且库存处于低位的情况下，有理由预期下一年度的全球大豆出口主要来自于美国市场的供给，这可能大大提高9月份至下年2月份的美豆出口量，这一点，2009/10年度前6个月美豆出口的大幅飙升(图3)证明了这一点。如果仔细观察的话可以发现，当年美豆出口的增长完全来自于前6个月。以此为参考，我们也有理由预期2012年9月到2013年2月这段时间内全球市场对美豆的出口需求将十分强劲。
图3：美豆作物年度前6个月出口量与全年出口量对比
资料来源：USDA，方正期货研究所
2、 美豆低产情况下压榨需求优先保障
在遭遇50年来仅次于1988年的大旱情况下，新作美豆产量大幅降低已是不争事实，由于产量下降幅度太大，新年度供应量低于上年度消费量，这导致新年度的需求被动萎缩，美豆压榨和出口都将低于上年，从历史情况来看，在出现供应小于上年需求的年份里，压榨量的减少往往小于出口的下降幅度，从8月份USDA供需报告中的平衡表估计来看2012/13年也很可能面临这种状况。
表1：类似情况下美豆压榨与出口状况对比
资料来源：USDA，方正期货研究所
从表1可见，在美豆供应紧张的年份，出口量的下降往往更为明显，这可以理解为优先对国内压榨需求的保障。从其国内情况来看，目前的压榨需求依然旺盛，7月份的NOPA压榨报告显示会员压榨量为1.374亿蒲式耳，折合全国压榨量约1.44亿蒲式耳，为近五年同期最高值，从图4则可以看出，从今年2月份以来，得益于良好的压榨利润美豆压榨量即开始走强，这也从侧面反映美国国内的下游需求尚未受到高价格的明显影响。
图4：美豆压榨量
资料来源：NOPA，方正期货研究所
出口方面，我们前面的分析中已经看到在南美库存偏低情况下对美豆出口的刺激，事实上，美豆产量下降本身对作物年度前期出口也有刺激作用，从以上所列的几个总供给小于上年需求的年份里最为接近的2003/04年为例，该作物年度截至2月份的出口量占全年出口量的比重高达81%(图5)，而且从出口绝对量来看，前6个月出口仅比上年略微下降，远小于全年出口量的下降幅度，这意味着在供应趋紧背景下需求方提前大量采购美豆，有抢购的可能性。在这种情况下，美豆即便有回调可能性，空间也将是十分有限的，因为价格一旦回落到需求方可以接受位置即会有大量进口买盘出现。
图5：美豆作物年度前6个月出口量占全年比重：%
资料来源：USDA，方正期货研究所
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