《红周刊》特约作者 张宇

　　“这是和平年代的战争！他们是侵略者，是土匪，是强盗！我们一定要彻底打败这些掠夺者，捍卫东方企业的尊严！”恒大地产（3333.HK）董事局主席许家印义愤填膺，一枚美国柠檬扰乱了他的端午节。

　　他口中的强盗就是美国著名第三方调查机构Citron Research(香橼研究)。在6月21日早晨，Citron发布报告称，“恒大地产不是一个关于中国地产泡沫的故事，他讲述的是这样一个公司：他滥用了资本市场的支持以及中国政府慷慨的贷款，以换取一个人的中饱私囊、其自负的无限扩大，并将股东的钱挥霍在其个人的各种爱好上”。

　　这份做空报告当日重挫了恒大地产股价，市值一天蒸发了近80亿港元。就在当天下午开盘，恒大地产迅速召开电话会议，22日午间还发布了澄清公告，对Citron的质疑一一回应。这次，这枚美国烂水果算是棋逢对手了。

　　许家印的愤怒

　　Citron创办已经11年了，其网站标识就是柠檬，2001年安德鲁?莱福特（Andrew Left）创办自己的博客网站，命名为Stocklemen(股票柠檬)，因为在美国民谣中，“柠檬树很美，柠檬花芳香，柠檬果却难入口。”柠檬代表着缺陷，这正是莱福特创办做空网站的初衷。6月21日恒大地产开盘急挫是安德鲁?莱福特的又一次“杰作”。

　　当日开盘，恒大地产很快暴跌了17%，而且市场上卖空恒大地产的量能也急剧放大。及至收盘，恒大地产全日跌11.61%，当日做空金额也比前一个交易日放大了30倍！这个跌幅已经是上市公司开了投资者会议的结果。而做空正是安德鲁?莱福特的主要收入来源，像Citron这样的机构通常预先卖空，然后发布负面投资报告来狙击中国概念股，而且屡屡得手。21日早晨莱福特发布那份关于恒大地产的做空报告，估计已经为他赚得盆满钵满了。

　　这不是国外第三方调查机构对中国概念股发起的首次攻击，从2010年开始，穆迪、浑水等机构就不断给海外上市的中国公司“插红旗”，从而造成少数公司股价暴跌。但，这次不一样了，Citron惹的是恒大地产！一个在中国房地产业排名前5的大佬。在Citron这个小鱼试图上演蛇吞象猎杀之时，掌门人许家印立即进行了精、准、狠的还击。

　　许家印可是常年行走在风口浪尖之人，从恒大地产上市前与国际PE基金签订对赌协议，到足球反黑，“屡次在从烈火烹油到冰河时代的快速切换中化险为夷。”这次他还能化险为夷吗？Citron研究在长达57页的报告中历数恒大地产5宗罪：通过合营公司低估负债、向关联方廉价急售关键资产、预售额大幅下滑、贿赂地方官员……甚至还提到说恒大董事局主席许家印也是美国野鸡大学毕业，博士学位是从West Alabama大学邮购的。Citron研究还宣称，恒大地产管理层挥霍超过159亿元用于足球、电影等个人爱好。

　　“对方的指责太荒唐了。一个上市公司账上有多少现金，都是由会计师事务所在审计，怎么会虚假，不可能。我们觉得非常气愤，这么大的龙头企业，买地是违法，这怎么可能呢？”面对指责，许家印非常激动地回应说，他号召股东团结一致，打击造谣强盗行为。22日中午，恒大地产在香港证券交易所发布了一份长达9页的公告，针对Citron的攻击一一进行了反驳。最近还传闻说许家印打算自掏腰包2.5亿港元，连续25个交易日增持恒大地产，以示对公司未来股价的看好。

　　决战端午节

　　Citron研究也不是个吃素的主儿，他曾经猎杀过18家在海外上市的中国公司，且鲜有失手的时候，更因去年5月做空在纽交所上市的东南融通而一战成名。其创始人安德鲁?莱福特据说现在生活在上海，是一名取得了中国国籍的美国人。莱福特毕业于美国西北大学，既是Citron Research的创办人，也是这家公司的惟一一名员工，他曾经供职于期货公司，除此之外，莱福特没有金融领域的工作经验，在被美国期货协会禁入后，“我一直在做空股票，通过这个途径我慢慢完成了对自己的专业培训。”而这份做空恒大地产的报告是他历时数月撰写而成。

　　正是他这份报告，让刚刚以13亿元拍得广州地王的许家印那股高兴劲儿荡然无存。端午节期间，双方大战一触即发，争执的焦点主要集中以下方面：

　　1、高增现金余额

　　莱福特：“参照绿地、华润置地等同行业的现金流平均利息回报率，恒大地产的现金流余额仅有119亿元，恒大夸大了约170亿元。”

　　许家印：“采用笼统的方法去推断所谓真实的银行存款余额是具有明显误导性的，且只采用了4家房地产公司作为参考，充分体现了报告人不负责任的态度”。

　　2、债务余额激增

　　莱福特：“通过信托设计股权担保回购的交易结构，隐瞒了巨大的表外融资，净负债对股东权益比率为291%，处于不合理的极高水平。”

　　许家印：“截至2011年底，恒大的净负债率为67.5%，低于房企的平均负债率72.1%。信托借款仅占借款总额的14%，平均利率8.38%，以此推测我们有很大财务危机也是毫无根据的。”

　　3、租金回报率太低

　　莱福特：“恒大租金回报率仅0.58%，太低了，投资性房地产价值被高估，物业应该计提大额减值准备。”

　　许家印：“集团31%投资物业在建，暂未产生租金收入，而部分已完工投资物业所处社区现时入住处于初始阶段，管理层在估算投资物业公允价值时考虑了上述因素。”

　　4、其他业务应计提大额减值准备

　　莱福特：“酒店及足球等文化产业账面价值162亿元，假定EBTIDA为50%，按照10倍市盈率估算，其中高估了118.5亿元。”

　　许家印：“余额抵消后，其他分部资产实际为85亿元。管理层认为其他分部资产没有计提拨备的需要，投资足球、排球是提升公司品牌的行为，不是个人爱好。”

　　莱福特没有料到，这个在他眼中如奇虎360那样“被资本市场最为误解，价值最被高估的中概股”竟然立即奋起反击，而他按照美国会计标准炮制的做空报告也受到了众多中国会计人士的指责，“土地出资承诺200亿元被直接算作直接负债，账面现金的利息回报过低被认为是虚增现金170亿元，通篇充斥了对整个地产行业的无知和臆测。”多数人认为激进风格的恒大本来就不该用美国的公司运作模式去解读，更有一些人把Citron做空恒大上升到了民族感情层面——“许家印给力，面对资本市场的陷阱我们要坚决反击，投资的欢迎，恶意搞垮中国经济的，猎枪相向！”

　　自房地产调控以来这两年，外资机构频频做空中国地产股，我们在“让美帝国主义滚回去”的同时，其实，也应该反思中国房地产业长期以来的高负债模式。

　　鹿死谁手

　　虽然在Citron研究发布做空报告后，花旗银行、德意志银行、摩根大通等9大国际投行纷纷发布研究报告力挺恒大地产，但是恐怕也难挡国际资本做空中国地产股的热情。去年以来，绿城中国（3900.HK）因为一则“银监会调查绿城房地产信托”的传言而股价持续下跌，后来甚至还传出了退市传闻。而受楼市调控影响较小的高端地产龙湖地产（0960.HK），也遭到穆迪“插红旗”而股价下挫。

　　“高负债运营是一种无可奈何的情形，因为地价连年上涨，而公司要发展就不得不去负债买地。”绿城中国董事长宋卫平感慨道，而从A股来看，上市房企普遍高负债运转，多数房企负债率均超过了80%。这次Citron狙击的恒大负债率只有68%，但是假设恒大表外融资发生风险，则表外业务就会变成账面上实实在在的损失。

　　“恒大地产是中国资本市场中一个极佳的做空机会。无论是被资本市场所抛弃，还是为中国政府所惩罚，无论是中国经济硬着陆还是软着陆，恒大的最终结局都是注定的。惟一不确定的只有时间，为此我们将拭目以待！”Citron看来并没有放弃对恒大的追击，而莱福特也自信满满。莱福特曾经因为做空调查被起诉过4次，“全部都是被我做空公司起诉的，但是没有一家能打赢我。”他说自己做这行10年了，信用记录很好。从2010年3月至今，他在公司网站上发表了9篇揭露中国概念股造假的报告，中国高速频道、中国生物、奇虎360、斯凯网络、泰富电气等都曾成为他的猎杀对象。不过，好公司不怕火炼，被错杀的泰富电气股价只是短暂下跌，而被迫退市转到粉单市场的东南融通股价大涨后，Citron反而力挺，称其是不错的收购对象。

　　对于Citron口中“代表了中国新型资本主义糟粕之中糟粕”的恒大地产，这次莱福特可能也要失手了，因为房地产高负债模式正是中国新型资本主义的典型模式，他的质疑，一是缺乏基本的中国会计知识，二是根本不了解中国实际国情，即使常住在上海的你又能如何呢？不确定的是，莱福特会不会像对付东南融通那样连发数份报告，继续做空恒大地产呢？如果把许家印惹急了眼，他将使出什么招数来对付这枚柠檬呢？看来，这个故事后面还将精彩不断。■