【核心内容】

　　牛市根基已动，价值重估势在必行

　　在国际分工面临改变的大背景下，由金砖四国崛起所带来的商品需求超速增长情况正逐渐成为历史，支撑商品牛市最重要的根基已经动摇，而作为大宗商品中一员的原糖也很难独善其身。从历史上商品牛市的板块轮动特征来看，原糖往往是最后一轮，虽然目前滞胀并未消褪，不过原糖已然运行至历史性周期拐点的十字路口上，价值或将被迫重估。

　　节奏趋于复杂，重心或逐级下移

　　欧美债务危机、新兴国家增长减速、全球经济衰退等担忧笼罩商品市场，而在品种属性上，高糖价和高比价都说明偏紧的供需已被充分反映。未来，全球食糖供需缺口将得到改善，库存消费比将逐渐提高，糖价难以摆脱“增产熊市，减产牛市”的宿命。

　　在节奏把握上：我们预判糖价在年底有望止跌，其后有望出现一轮春节攻势行情，但在商品市场整体弱势的影响之下，糖价未来一年的走势将很难走出独立个性而变得异常复杂，趋势上不排除有脉冲行情，但预期其价值重心将跟随商品市场的整体波动而逐级下移。

　　【糖市的困局】

　　一、白糖短期的困惑：还会继续下跌吗？

　　2011年，是饱受洗礼与充满困惑的一年。郑州白糖期货价格在一季度强势创出新高，二季度经历大跌又展开迅速反弹，三季度进入传统消费旺季却是前高后低一路低迷……经历了高位的上冲下突后，糖市连跌三个月后已逼近一年来的波动区间下沿。白糖期货相对现货今年基本一直都处于大幅贴水状态，也表明了期货市场的弱势，10月之后贴水状态更为明显，随着价差的不断扩大，坚挺的现货价格也到牵连而下跌。

　　当前，已临近白糖春节备货的关键时点，一个普遍的困惑是，糖市期现价格会否破位下跌？成本在何处寻求支撑？高糖价时代是否还能延续？

　　二、事情正起变化：从糖市微观波动窥视全球资本市场格局

　　从糖价的微观波动分析其弱势的本质，可看出从原糖到郑糖、从期货到现货的传导路径，在影响因素上，金融属性远超商品属性而占据当前的主导地位。

　　由于金融属性的不明朗，单凭分析白糖的基本面已经很难理解其价格的波动特征，我们需要用更广阔的视野去看待糖市波动的本质。事实上，很多期货品种今年都出现了大幅下挫现象，而资本市场的其他标的例如股票、外汇也处于巨幅的波动之中。

　　回顾今年的宏观金融环境，美债危机魅影浮现，欧债危机阴魂不散，全球经济复苏缓慢，国内连续9次提准、5次加息的收紧政策毫不松懈，这让商品市场失去以往疯狂的基础。也让我们怀疑，全球资本市场整体正面临全所未有的大变局，这个大变局不单是对2008年次债危机以来的一次洗牌，更是对2003年即近三十年来最大的商品超级牛市的一次大洗牌。要认清糖市未来的演化就需要对这一格局有清晰的认识，而本系列报告正是以白糖为开端，为我们的投资者展示一个波澜壮阔时代的到来。

　　【巨变之下，糖价难以独善其身】

　　一、原糖崛起受益于商品超级牛市周期

　　在相当长的时间内，美国原糖价格波动区间表现较为稳定。事实上自1982年后原糖价格在长达20年的时间内都在15美分内波动，直到2004年原糖价格才突破15美分进入上升通道，从而展现久违的牛市行情。原糖之所以能够在数年间上演翻倍市况，这要归功于大宗商品的超级牛市周期。这轮牛市使得不少商品摆脱了其基本面原有的价格约束，重新闯入全新的价值区域，这个过程持续时间之长、幅度之大在历史上只有70年代后期的商品牛市才能与之媲美。

　　从微观层面来讲，原糖价格波动的规律具备一定的独立性，在涨跌的节奏与时间上时常与众不同，但这不会改变原糖作为大宗商品的本质，在长期的趋势结构与大宗商品整体趋势相同就是明证。因此，2002年大宗商品开发走出低谷，2003年纷纷步入新的牛市周期，而原糖亦最终于2004年正式进入了牛市通道。

　　当前我们所面临的一个问题是，经历长达10年征程后，商品超级牛市是否完结？一旦大宗商品整体进入熊途，糖市能否独善其身，是否需要有更高的宏观视野去看待当前原糖价格的变化呢？

　　要了解清楚大宗商品价格是否走到尽头，需要回答两个问题：一是推动商品超级牛市的因素是什么；二是在今后一段时期内这种因素会否继续存在。要判断未来糖价走势还需回答两个问题：三是商品牛市的结构是怎样的，糖市在商品结构中处在哪一区间；四是当前糖处于的环境与以往有何不同。我们先来回答第一个问题。

　　二、全球宽松政策与金砖四国崛起促成本轮商品牛市

　　1、金砖四国的工业化需求是商品牛市的基础

　　一般而言，一国崛起过程中经历的工业化过程中需要大量的基础原材料，如铁矿石、煤炭、铜等基础资源会被该国大量进口，矿产供需的失衡是商品牛市的先决条件。本轮商品牛市的基础就是上世纪90年代金属矿产投入不足令近几年全球基本金属供给不足，库存不断被消耗，但以中国为首的金砖四国崛起对基本金属的需求却快速增加，供需矛盾直接激发了基本金属牛市的到来。

　　在这个过程中，各国获得大量的物质财富，对于食品的需求也会增强，另一方面通胀开始升温，并抬升农产品的种植成本，农产品的价格也会不断抬升，其抗通胀属性开始被市场挖掘，而全球范围内的极端天气、发展中国家粮食储备不足以及欧美的生物能源政策加剧了这一紧张状况。

　　2、宽松的流动性是商品牛市的助推剂

　　供需缺口存在只是牛市的基础，并不必然产生牛市，金融因素往往起到催化作用。通货膨胀、美元贬值、流动性因素都在前几轮牛市中起到推波助澜的作用，其中最为关键的是货币购买力的下降。本轮商品牛市的根本推动力是911以后美联储的宽松货币政策，而次贷危机后全球范围的量化宽松货币政策为金融市场提供了巨额的流动性，投入商品市场的资金飞速扩张，大量的资金涌向商品及相关的衍生工具领域，推升商品价格。

　　但是进入2011年，全球资本市场发生巨变，商品超级牛市的基础也有所动摇。在这其中发生了什么变化，就是我们要回答的第二个问题。

　　三、中国对大宗商品的需求趋降，商品价值面临重估

　　1、全球分工模式面临变化

　　将目光放在当下，支撑商品超级牛市的基石之一的中国需求正开始面临转变。中国经济崛起的本质是全球分工与制造业转移，与前期日本等国的工业化进程不同的是，欧美开始了产业空心化的过程。通过全球分工将处于制造业低端的组装与制造转移至中国，而保留设计与分销等高利润的环节，这在宏观上就表现为所谓中国制造欧美消费、中国顺差欧美逆差的模式。但是一国的国际收支必须平衡，贸易的逆差必将表现成对外的负债。在短短10年中，欧美各国的债务迅速膨胀，在2008年以前因私人部门债务问题引发了次贷危机，而2008年之后政府部门债务问题又引发了美债及欧债危机。

　　2、中国对大宗商品需求趋于下降

　　在这个过程中，越来越多人意识到上述原有发展模式将令全球经济进入死局，全球市场面临巨变已是必然，我们没法在本报告中为读者展示整个巨变的全貌(这个任务将在本系列报告之宏观篇中来完成)，但是显而易见的结论是，中国所获得全球分工的份额将会下降，中国前期所投入的大量产能将会出现过剩的局面。当前在政府债务本身还不算很严重的情况下可通过投资来消化产能，但是在通胀高企，地方债务问题频出的当下，投资驱动已非最佳的选项。

　　在这样的趋势下，中国对于大宗商品的需求将会出现下降，而印度需求要替代中国需求尚需时日，因而在未来较长时间内，持续了近十年的超级商品牛市将一去不返。

　　四、以史为鉴：原糖在牛市后期的表现

　　1、商品牛市中板块轮动表现

　　我们再来回答第三个问题，牛市的末期原糖价格会有什么样的表现。从相对微观的角度来看，对于不同种类的大宗商品而言，在整个牛市的阶段，表现会有很大的不同。由于其自身的属性不同，在不同的经济阶段驱动下，价格会出现轮动的特征。

　　总体来看，金属价格更多的受到经济的影响，而农产品更多的受到通胀的影响，原油则是两者兼而有之，因此在一轮经济周期的演化过程中，经济复苏阶段金属的表现往往较为出色，随后则是原油价格的上升，而在经济出现过热的情况下农产品的表现更为出色，但如果通胀与经济增长同时回落，那么无论哪个类别的商品都会表现得相当糟糕。而在一轮完整的经济周期中，商品价格往往沿着经济复苏→过热→滞胀→衰退的模式轮动，金属类板块往往是商品牛市的排头兵，而农产品板块则是整个商品牛市的殿后军，原糖作为农产品的一种，自然在整个大宗商品的牛市阶段充当最后一波的角色。

　　而在牛市末期商品价值重估的阶段也会出现同样的现象，即金属板块由于经济下行而率先调整，而农产品则在通胀确立下行趋势后才步入熊途。需要明确的是各大品种只是节奏有所不同，整体的方向是一致的。

　　2、70年代两轮商品牛市均以糖市殿后

　　回顾历史有助于认清未来，与当前牛市可类比的70年代的商品超级牛市，来看看当年商品牛市是如何轮动与终结的。

　　70年代商品牛市的共同背景

　　20世纪50年代初至70年代末，伴随着第三次科技革命的推进，欧美经历了战后恢复到经济增长“黄金”时期，但矿产投资却徘徊不前，美国在60年代发动越南战争以及美苏争霸所引发的军备竞赛令铜等金属的供需缺口在70年代显现出来，而以亚洲四小龙为代表的亚洲新兴工业化经济体的崛起和腾飞又加剧了这一矛盾。在这个基础上，布雷顿森林体系崩溃使得美元购买力大幅下降，美国当时的财政赤字政策造成通胀的飙升，进而催生了一轮长达12年的超级牛市。

　　这轮牛市分为两个阶段。第一阶段是1970-1974年，其间1973年爆发了第一次石油危机，原油从3美元涨至10美元，引发了第一阶段超级通胀。市场恐慌抢购大宗商品，推升了大宗商品的整体价格，在1974年为调控通胀美联储被逼大幅加息，并将利率水平提至20%到达顶峰，大宗商品开始暴跌。牛市的第二阶段是1978开始，在第二次石油危机与超级通胀的刺激下，大宗商品再度飙升，许多品种突破了第一阶段的高点，美国的通胀到达了14%的失控状态，而在这个阶段里根政府开始采纳货币学派的建议，再度大幅加息使经济降温，1982年商品牛市彻底完结。

　　长达12年的商品牛市使得矿产投资大幅上升，矿山产能大大增加，同时农产品的替代品行业也得到了蓬勃的发展，供给增加使得商品市场供需失衡的前提消失。另外里根政府的加息措施使货币回归正常，支撑商品牛市的两大要素不复存在，大宗商品步入了漫漫熊途。可以看到每轮牛熊交替中，原糖都充当最后一波的角色，可见原糖价格并未背离大宗商品的整体方向。

　　1974年糖市第一波：65美分

　　在1970-1974年大宗商品牛市第一波行情中，原糖价格高点定格在65美分。在这轮周期中，整个商品板块基本遵循了金属→原油→农产品的轮动结构。在1972年金属铜价已经率先启动，在1973年中原油价格由于第一次石油危机大幅上扬，原糖价格虽然也有所上升，但原糖价格真正暴涨是1974年上半年，在这个阶段铜价已经开始下跌。在原糖价格暴涨的过程中，供给紧张是导火索。1973年苏联甜菜产量暴跌，一夜之间苏联从食糖出口国变成进口国，库存急剧下降，使得金融因素主导了原糖跨区间上涨行情。

　　1979年糖市第二波：45美分

　　在1978-1982年大宗商品牛市第二波行情中，原糖价格高点定格在45美分，与上轮牛市一样的是大宗商品遵循了同样的轮动模式，原糖价格的节奏同样落后于金属和原油。但与上一轮牛市不同的是，本次的升市全球糖市并未出现供需失衡的现象，只是存在泰国食糖减产的题材，因此本轮原糖的升势是由通胀以及投资者情绪共同推动的，幅度也不如1974年的价格高。而在1981年美国通胀回落的情况下，原糖价格也同样出现了暴跌。

　　3、近年糖市的强势已到尾声

　　对比70年代超级牛市的情况，铜价的率先回落拉开了当年商品牛市完结的序幕。而当前铜价的大幅回落预示本轮牛市已到收官阶段。而原糖由于其农产品属性，价格依然处于高位，但未来已经不具备大幅上涨的可能。对于未来原糖价格中枢的评估，我们就需要回答第四个问题：对比80年代当前的情况有什么不同之处。

　　五、估值条件不同，糖价判断需配合供需状况

　　1、利率环境是最大的不同

　　与80年代牛市相似的是，由于需求的下降当前大宗商品处于牛尾阶段，这个过程中金属价格已经率先回落，而糖市也进入了方向的选择期。但是最大的不同是上一轮牛市的终结是以利率的大幅提升与通胀的下降为基础的。而当前各国政府仍以维持经济稳定为主要目标，在欧债危机、经济回落的状态下，财政政策无法大规模施展，因此货币政策成了最后一根救命稻草，明年全球的流动性状况仍将处于宽松的局面，利率难以大幅提升，负利率的局面可能将一直维持。

　　与80年代牛市相似的是，由于需求的下降当前大宗商品处于牛尾阶段，这个过程中金属价格已经率先回落，而糖市也进入了方向的选择期。但是最大的不同是上一轮牛市的终结是以利率的大幅提升与通胀的下降为基础的。而当前各国政府仍以维持经济稳定为主要目标，在欧债危机、经济回落的状态下，财政政策无法大规模施展，因此货币政策成了最后一根救命稻草，明年全球的流动性状况仍将处于宽松的局面，利率难以大幅提升，负利率的局面可能将一直维持。

　　2、品种属性正在发生变化

　　当前与70年代第二个不同在于原糖的品种属性发生了根本的变化。从1960年以来原糖价格走势可以发现，原糖价格运行特征与大宗农产品价格存在明显区别：一是大宗农产品名义价格在本轮超级牛市中基本上都出现了类似上世纪70年代超级牛市的跨跃式梯度上升走势，而原糖即使持续三年供给紧张，价格也仅是突破了1980年以后形成的价格区间，最高价只达到1974年的66美分/磅价格的一半多一点，远不象其它主要品种均已突破历史最高价，且最高价普遍为七八十年代的最高价2倍；二是自1980年商品超级牛市见顶以后，原糖价格波动区间明显较前十年收窄，而不像其它品种均已跃上新的价格区间波动。

　　在1980年前原糖不仅自身是个超小品种，而且当时替代品非常少，因此价格波动幅度巨大，趋势性强。一旦供过于求价格又很容易跌得过深，其结果自然是价格波动异常剧烈。由于70年代原糖出现两次暴涨，不仅刺激了大量国家扩种(如巴西)，而且刺激了相关替代品高速发展。正是因为产量规模扩大、替代品众多以及甘蔗可以在制糖及酒精中自由转换(抑制价格过涨暴跌)，原糖属性由超小品种逐渐转换成中等品种，价格波动幅度自然变小。另外，随着巴西甘蔗产量巨幅增加，制酒精比例超过一半，在原油价格近10年剧烈波动情况下，原糖能源属性明显增强，波动频率也明显加快。

　　3、特定条件下价格判断需配合供需情况

　　正是由于以上两点原因，当前原糖的估值状况与80年代存在巨大的不同。虽然能够判断大宗商品的头部已经形成，但是却无法由此推出原糖价格是否将彻底走熊。最终的判断需要结合原糖的供需层面去判断。如果当前原糖价格的已经充分反应了当前通胀的影响以及供需偏紧的水平，那么在通胀出现一定幅度回落的情况下，原糖价格将会出现下行的空间。我们将在下面的论述中对与原糖的估值做出明确的评估。

　　【原糖价值重估时代到来】

　　一、上榨季糖价已充分反映偏紧的供需面

　　1、2011年国际糖价处在历史估值区间的高位

　　2011年原糖的年度均价已经达到28美分，与1974年的低库存时年度均价为28.71美分相差不大，相较1985年至2009年期间的年度均价最高价也已经高了一倍多，吻合超级商品牛市中农产品价格重心普遍上涨一倍左右的情况。

　　从原糖年度均价与各榨季库存消费比散点图可以发现，原糖价格与库存消费比呈典型的负相关关系，而且可以发现2011年估值与上世纪70年代超级牛市两次上涨(1974年和1980年)同样处在历史估值最高位水平。按前述的分析，在超级商品牛市可能终结的情况下，2012年糖价将面临较大回归均值压力。按照美国农业部11月最新对2012榨季库存消费比数据，即使库存消费比进入最低水平，如果超级牛市结束，高估值难以维持的情况下，按正常合理估值约对应在20美分/磅水平上下，即价格重心较2011年下降8美分/磅，跌幅在20-30%水平。

　　2、相对大宗农产品糖价处在偏高水平

　　由于土地资源有限，农产品之间存在明显竞争种植关系，高比价会带来高收益品种的种植面积增加，从而大幅改善供需，品种间比价将向均值回归。

　　根据糖和其他农产品滚动一年平均价比价走势及数据分析，虽然2011年相对其它品种比价出现回落，但仍处于历史高位。比如2011年糖/大豆比价处在前12.4%。对滚动年均价比值进行正态分布检验，在90%的可能性下，除糖/棉花外，其余比价均服从正态分布。从统计上分析，比价不会长期偏离平均值，后期可能向均值回归。

　　以上分析是滚动年平均价的比值，侧重与中长期方向判断。而以每个月平均价比值进行分析发现糖与其他农产品的单月均价比值亦处于历史较高位置。

　　3、现货均价高于进口成本也反映了国内食糖紧缺的现实

　　2011年以来，除了三季度及年初，国内现货价相比进口测算成本大多处于升水状况，每吨最大升水超过千元，基本反映了国内存在大巨大供给缺口的现实。随着近年来国内食糖进口量增大，内外价格相关性明显提升，加上国内食糖炼化产能也逐渐扩大，食糖月加工能力将由目前的20万吨将增加至25—30万吨，进口成本对国内糖现货价影响日趋加大，相对应就是当价格相对外盘明显超涨，价格水平偏高情况下国家对糖的宏观调控能力也明显增加，内盘远高于外盘持续的时间及幅度均会有所下降。

　　二、新榨季食糖供给改善令糖价承压

　　1、权威机构普遍预期新榨季全球食用糖产大于消

　　11/12榨季巴西中南部遭遇干旱，同时也受甘蔗退化影响，甘蔗产量下调，巴西糖预期产量为3240万吨，较去年下调120万吨，但北半球主要产糖国预期产量大幅增加，这也是导致2011年4季度内外糖价弱势的重要原因。从表3-3看，虽然各大机构对11/12榨季过剩量预期不同，但都一致预期11/12榨季全球食糖供给是过剩的。

　　目前离北半球主要产糖区集中开榨还有一段时间，随着时间的逐步推移，北半球产量的增加逐渐明朗和被市场认知，对原糖价格形成很大压力，具体波动视增产与预期的差距而定。

　　2、食糖步入增产周期将缓解市场对供给的忧虑

　　(1)内外糖均进入增产周期

　　食糖作为大宗农产品一员，需求较为刚性，供需及价格更多受产量影响。甘蔗是制糖最重要的生产原料，是多年生植物，而且单产水平并不一样，呈周期性变化。从国际角度来讲，巴西是最重要的蔗糖生产国(接近全球糖产量1/4)，该国甘蔗种一年砍5年特性是导致1985年以来国际糖价高点5年周期的重要因素。而国内，甘蔗是种一年砍3年，所以呈现2-3年的周期。

　　从国际市场看，自2006年初见高点后至2011年初正好是5年时间，也即国际糖价面临5年周期性高点压力，目前处在下降周期。国内市场方面，白糖每次上涨和下跌持续时间大约是2～3年。每次波动都反映了市场价格与食糖产量之间强烈的相互作用，价格与食糖产量互为反向涨跌，“增产熊市，减产牛市”，价格随着产量增减波动剧烈，价格产量弹性较大。糖价自2008年见底至2011年3季度，累计上涨时间超过2年半接近3年，据此分析，国内很可能已结束连续三年减产周期，进入新一轮增产周期。

　　总的来讲，由于2011年国内外糖价均面临高点周期压力，2012年处在中周期下降趋势的概率正在加大。

　　(2)高比价确实有助新年度制糖原料产量增加

　　上面我们已分析过，全球食糖相比其它主要大宗农产品比价处在历史较高水平，因此新年度如果不出现重大不利天气因素，糖产量增加将是大概率事件。

　　就国内来讲，2004-2009年全国主要农产品每亩净利润数据显示，2009年甘蔗甜菜收益整体向好，考虑2010及2011年度甘蔗联动收购价上涨70%以上，而其它品种涨幅远不及甘蔗的情况，甘蔗甜菜收益相对优势应更为明显。主产区广西主要竞争作物有籼稻和木薯等，目前种植甘蔗确实比籼稻会获得更大收益，尽管木薯的每亩净利润较甘蔗高，但木薯价格波动大，而甘蔗的订单农业已经很多年，收购价稳定上涨、有保障，因此新榨季甘蔗种植面积扩大也是大概率事件。

　　3、经济下行及替代品挤占令消费难有亮点

　　一是在全球主权危机难以根本解决，风险事件不断以及经济复苏愈加疲弱甚至有衰退风险的情况下，糖的总体消费增长必然会受到抑制。

　　二是高糖价下替代品明显价格优势仍会挤占食糖消费市场份额。2008年以来，国内白糖和淀粉糖价差呈扩大趋势，目前达到3000元左右，已经远超白砂糖与淀粉糖互相替代的平衡点。市场估计2011年有超过200 万吨的淀粉糖替代蔗糖。考虑2006年高糖价，以及近两年淀粉糖价格明显优势，淀粉糖大幅替代糖的空间已不多，毕竟国内食糖与淀粉糖交叉市场份额仅占全国工业食糖需求量的33.4%，因此对糖实际消费冲击不是很大，但对市场心理压力始终存在。

　　2008年由于食糖价格低迷，糖精产量大幅下降，但随着2009年后糖价走高，糖精产量逐步回升。数据显示2011年1至9月糖精累计产量同比增加8.9%，内销同比增加1.33%。由于国内糖精产量增幅超过食糖消费增幅，对全球糖价形成一定压力，但由于内销增幅较低，对国内食糖消费影响仍可忽略不计。

　　三、周期结构显示糖市顶部凸现

　　结合以上判断，大致得出原糖价格将进入下降周期。另外原糖价格存在明显的周期性，还可以从时间的角度去看待原糖价格重估的问题，这对于判断未来原糖趋势会有很大的帮助。

　　1、5年触顶模式及双顶构造印证顶部确立

　　尽管基本面与宏观环境历尽更迭，但美原糖高点的出现并非偶然，而是存在5年的造顶规律与遥相呼应的双顶模式。近20年来原糖每5年就产生一个高价点，这与其播种收割频率等品种属性相关，双顶模式则表现为：在美原糖相邻两周期中，如果前一周期的高点滞后，则下一周期高点多会提前。由于2006年出现高点(滞后)，按以上面规律推测，本轮周期的高点将是2006+5=2011年(提前)。从今年价格运行的实际情况来看，美原糖在连番冲顶后回落已印证顶部的确立。

　　2、7年周期拐点揭示下个低点或在2014年

　　原糖的涨跌周期颇有规律，我们可据此推测出下一轮底部出现的时间。自70年代以来，涨跌周期的低点大约每隔7年便出现一次，这主要因全球食糖增减产周期波动所导致。由于甘蔗食糖生产周期性很强，通常表现出约3年连续增产紧接3年连续减产的特征，价格也因此显现出约7年的涨跌周期性。如果规律再次奏效，本轮下跌周期或将持续到2014年。

　　3、糖价难破历史区间藩篱

　　回溯原糖历史价格波动，其价格大致可划分四个区间，每一区间均在15美分左右。从80年代后期以来，原糖的进口量与主要消费由发展中国家主导，这种局面有更高的价格弹性，使价格上涨时购买量减少，反之相反，因此过去20年间价格稳定地运行在9到13美分之间。直到受两轮量宽政策引发的全球货币泛滥推动糖价有效上破15美分后，翻倍行情开启，但30美分一线屡冲未过，在流动性没有进一步宽松的前提下，难以有效突破历史性的区间藩篱。因此，在上述的7年周期低点到来之前，原糖预期在15-30美分区间波动。

　　四、重点关注可能影响实际供需变化的其它因素

　　1、原油及天气是未来的主要风险点

　　实际供需精确预测往往是很难的，上面分析得出新榨季供需会改善但仍处在相对偏紧格局的结论存在有两个重要假设：一是糖原料生长期不会出现重大天气影响(不利或者利好)；二是美国原油或巴西酒精价格不暴涨或暴跌。第一条假设完全无法预测，第二条主要是基于2012年全球经济下行风险较大，相关需求不振以及技术走势也不强得出的，但实际原油价格影响因素复杂，实际经济究竟如何就很难预测，再加上潜在流动性及战争等风险均未考虑在内，因此实际走势仍有待持续观察。

　　一旦未来实际情况明显脱离目前预期，比如出现极端不利天气令产量远不及各机构预期或者油价大涨导致甘蔗制乙醇比例明显增加中出现一条甚至两条与假设相反，那么市场可能出现阶段性预期修正甚至反转走势。比如2011年1季度巴西酒精价格暴涨令市场预期制酒精比例会大幅上升，年中糖价受激励上涨，但实际情况是比价再次向下，制酒精比例被大幅调低，转而变成糖价下行压力。

　　2、联动价格将持续影响期价的波动中枢

　　从国内期糖上市以来的六个榨季看，期糖变动基本都围绕着联动价格上下波动，联动价格起着期货价格变动中枢的作用。但要注意两个榨季交替时，期货价格会对下榨季联动机有所反应，此时不能以旧的联动价来判断期货价格走势。这主要是因为下半年的主力合约都是下个榨季到期，期货价格很大程度上反映了下个榨季的基本面情况。

　　从表3-5我们发现，除05/06榨季外，其余各榨季联动价格和期货走势的平均价格相差不大，6个榨季期价变动标准差的平均值是442，如果价格偏离联动价格±标准差太远时，存在建仓机会。云南11/12榨季甘蔗—白糖联动价格420元/吨—7000元/吨，广西、广东均为500对应7000，下榨季糖价可能会围绕7000上下波动。

　　3、一季度关注产量预测的炒作

　　在每年第4季度的糖会中，各地糖协会做新榨季的第一次正式估产，从之前四年的统计数据看，都高估了实际产量：08/09榨季预计是减产几十万吨，实际是减产200多万吨；09/10榨季预计1165—1209万吨，实际产量1073.83万吨；10/11榨季预计1198万吨，实际产量是1045万吨。2011/12海口的糖会，糖协估产1200万吨，但综合市场多方调研数据，产量有可能达不到糖协公布的数据。

　　新年前后正值新榨季开始，市场焦点集中在新榨季的产量上，而据历史经验，春节前后市场对霜冻等减产信息容易反应过度。

　　【2012年：糖价前高后低，重心逐级下移】

　　结合以上推论，我们认为在商品超级牛市步入末期之际，2012年糖价将进入重心逐级下移的阶段，原糖合理估值中枢在20美分。但是从操作层面来看，我们还需要结合周期与季节性的特点推演未来糖价波动的节奏。

　　一、12月至春节前：宏观面进入平淡期，消费旺季推动反弹

　　从价格自身规律看，郑糖价格当前的破位回落，与约1.5年低点循环周期规律有所契合，周期引力加强了下跌动能，但已进入加速赶底期，周期时间拐点已一触即发。

　　宏观面及供需基本面的状况与前述结论并不违背。由于今年底明年春节前，诸如债务谈判、央行议息会议、货币决策、各国高峰会晤等宏观大事件都已经进入最后的回合，系统性风险源相对前期大大减少，消息面进入平静期有助于资本市场进入三季度大幅下跌后的休整阶段。而在供需方面，西方传统的圣诞消费旺季与中国春节消费旺季相邻而至，需求有进一步改善空间。特别对于郑州白糖而言，由于春节前消费旺季推动，每年1-2月都走出季节性上涨行情，今年春节的提前，使得反弹行情提前开启。

　　在形态上，上升通道下沿及6000一线的颈线位获得了双重支撑，空间拐点同样呼之欲出。配合消费旺季的影响，春节是布局糖市反弹攻势的关键时点，郑糖不排除冲击前高的可能。

　　二、2012年一季度：通胀回落预期下波动加剧

　　不过，我们认为，郑糖在春节的阶段性反弹之后，将维持偏软态势，难有更高想象空间。因国内通胀已进入高位回落的临界点，随着国外输入型通胀的消退与紧缩政策的深入，CPI若在春节后回落，农产品板块或被整体拖累而走低。郑糖在供需因素无明显支撑之下，更大概率的可能是在在明年一季度中冲高未果，并跟随整体商品市场处于弱势震荡。

　　高低点的周期规律，亦揭示出明年的涨跌节奏。尽管近年糖价上冲下突时常V型逆转，但无一逃脱规律的左右。如图4-3，美原糖本轮的中线双顶、双底已在2010-2011年期间密集出现，短期内再次创下新高或新低的可能性较小，预计一季度将是反复胶着、在窄幅波动中寻求方向的震荡期。而根据基本面的成本支持与涨跌空间联合估算，其波动范围约在6000-7500之间，届时宜秉承区间操作的思路。

　　三、2012年中后期：价值大局重估，步入牛熊转换期

　　7年筑底、5年造顶的周期规律显现原糖顶部已形成，而双顶模式及价值区间上沿阻力亦显现原糖已达价值上限，因此二、三季度不排除糖价有向下重估的可能，中线不容乐观。

　　目前，虽然还可对供需紧张的局面抱有想象，但全球食糖增减产周期大约是3年。从07/08榨季霜冻对宿根形成不利影响以来，随后三个榨季减产，持续上涨的时间已达2.5年左右。因此，需要注意全国食糖的供给将从先前的短缺转成过剩，国内也可能结束连续三年减产，进入新一轮增产周期。

　　更为关键的是，遭受欧美债务危机重创的全球经济将持续长时间的不景气，中国对大宗商品的需求趋降，导致支撑商品牛市的条件已经动摇。在食糖自身基本面无超预期转变之下，糖市将跟随大宗商品随波逐流，价值重心也因此逐级向下偏移。

　　【商品牛市根基已动，糖市变奏趋于复杂】

　　08年金融危机后，全球货币泛滥，新兴国家出现恶性通胀，欧美债务危机频繁引爆，投资刺激的经济增长难以为继，而消费力又陷入停滞，这些问题与现象预示着前期由投资拉动的十年超级商品牛市的根基已发生了动摇。

　　在历史上商品牛市的板块轮动特征中，农产品往往是最后一轮，目前，滞胀并未消褪，农产品尚未有大幅回落的动能，不过，已然行至历史性周期拐点的十字路口上。

　　糖作为农产品类的一个重要品种，一方面与宏观步履一致，另一方面又受其自身的品种属性影响。过去四年里，食糖供需紧缺的局面与全球宏观趋势达到共振，从而推升价格加速飙升。然而，目前各大权威机构预测的11/12榨季全球食糖供给，在经历连续三年缺口后很可能迎来过剩周期，未来库存消费比将逐渐增加，这压制糖价走高。

　　同时，仅靠原有观念或单一分析模式已无法应对当前复杂的食糖产业，郑糖—原糖—农产品—大宗商品—全球资本市场的链条环环相扣，未来，纷繁复杂的金融市场还会持续出现不确定性的风险事件，资本市场暴涨暴跌或还将不断发生。

　　目前，欧美债务危机、新兴国家增长减速、全球经济衰退等担忧笼罩商品市场，但短期糖市由于供需、季节性等特征，具备自身特立独行的品种属性，还具备一定的冲高动能，但单边上涨的行情已很难出现，更大概率将受市场的金融属性影响而大幅波动。

　　在基本面的变化与大宗商品整体弱势的博弈中，糖价未来一年的走势将很难走出独立个性而变得异常复杂。在节奏把握上，我们预判糖价在年底前有望止跌，其后将出现一轮春节攻势行情，明年一季度则宜秉承区间操作的思路趋势，美原糖合理估值中枢在20美分，对应郑糖为6000一线，趋势上不排除有脉冲行情，但预期其价值重心将跟随商品市场的整体波动而逐级下移。(平安期货 姜桂萍 简翔 何贤钊 李斌)

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