供应短缺潜伏 铜价震荡向上(2)
(2)商品房调控虽严，保障房有望接力
2011年一季度，房地产调控如期继续推行，限购令的推广使得各地房屋成交量骤减，以此同时国家大力推行保障性住房，以首长问责制的形式来确保在全国范围内10月31日之前开工建设1000万套保障性住房，各地政府在2011年二季度以及三季度的投资压力不弱于前期的“4万亿”，房地产开发投资完成额较一季度将有较大幅度的增加。
我们预计从二季度开始保障房开工面积将是一个持续高速增长的过程，这将带动电线电缆、电器设备特别是白色家电新一轮的热卖，从而再次推升终端消费行业的铜采购热情。
图7 保障房接力，开发投资额仍将高速增长
(3)汽车限购，范围将是关键
自北京对汽车的限购政策后，市场曾一度猜疑此政策是否将在全国范围内推广。从目前媒体的报道分析，广东和浙江省出台限购政策的可能性不大，而近期传言深圳将出台汽车限购。一般来说政府在出台该政策前应提前半年对企业进行预警，从深圳的汽车经销商处了解到，目前仍未收到这方面的消息。近两年深圳的汽车保有量虽然增长较快，但就其交通状况而言，近几个月内，该政策出台的可能性应该不大。我们预计二季度不会有其它城市跟进汽车限购政策，在传言的刺激下反而有利于各地汽车的销售。我们预计德国、美国和日本向中国出口的汽车数量以及中国制造的汽车数量仍按正常的速度增长，汽车产业的用铜需求在二季度不因中国汽车限购而影响。
图8 中国汽车产量和进口量之和
3、日本灾后重建接力铜消费
3月11日强震及海啸袭击日本，日本官方估计此次强震造成的重建成本大约为25万亿日元，预计2011、2012以及2013财年对重建资金的需求分别为7.75万亿、9.5万亿及7.75万亿日元。经过与行业内人士交流，估计重建资金的10%将用于购买铜以及钢材等金属。
据CRU统计，2010年日本生产1,546,000吨，消费1,029,000吨精炼铜。从日本2010年精炼铜的生产消费数据看，日本净出口的精炼铜约为产量的33.44%，是精炼铜净出口国。就精炼铜市场而言，地震使得Onahama冶炼厂电力中断，Hitachi冶炼厂完全停产，其产能合计为475,000吨，约占全国产能的27%，这使得日本超过1/4的产能已经停产。基于灾后重建的考虑以及超过1/4产能的停产，我们认为日本在短期内可供出口的精炼铜比较有限，重建期间日本将从精炼铜净出口国转为净进口国。
日本本国资源匮乏，主要依靠进口铜精矿进行精炼铜冶炼，2010年日本进口铜精矿总重量在535.5万吨，占2010年全球铜精矿产量的8.48%，超过1/4产能的停产使得部分长单铜精矿无法如期履约，这部分铜精矿将转运至其它国家，而中国即将进入消费旺季，因此中国将是最好的选择，这将进一步抬高中国的现货TC/RC，3、4月份中国精炼铜产量因此可能较大幅度的提高。
表2 2010年日本冶炼厂产能及产量
| 公司 | 冶炼厂 | 产能 | 产量 |
| Sumitomo Metal Mining | Besshi | 450,000 | 412,440 |
| Pan Pacific Copper Co | Saganoseki | 270,000 | 202,090 |
| Hibi Kyodo Smelting | Tamano | 260,000 | 218,690 |
| Onahama Seiren | Onahama | 258,000 | 250,000 |
| Mitsubishi Materials | Naoshima | 220,000 | 211,440 |
| Pan Pacific Copper Co | Hitachi | 217,000 | 168,400 |
| Kosaka Smelting & Refining Co Ltd | Kosaka | 75,000 | 75,000 |
| Mitsui Mining & Smelting | Takehara | 0 | 0 |
数据来源：Reuters 金瑞期货
重建将对基本金属的需求将起到支撑作用。灾后重建首先受益的将是铅，其次是铜和铝，然后为钢和锌。目前日本核电站以及其它输电设备受到摧毁，急需电池作为应急供电和存储电能。而目前电池的主流依然是铅酸蓄电池，铅超过70%的用途用于铅酸蓄电池，故我们认为日本灾后重建铅首先受益。满足应急用电后，日本将进行较大规模的电站以及输电设备的重建，这将大量使用到铜和铝，进而才是基础设施的重建，这将惠及钢和锌。
日本受灾地区的15个主要港口在3月25日已全部恢复运作，部分汽车制造商开始恢复生产，从近期日本灾后处理的进度看，日本或将早于市场预期的时间进入灾后重建工作，4月份进行前期的重建准备或是应急处理，5月份将全面开启重建工作的可能性较大。
4、二季度全球供应短缺将现年内高峰
欧美、中国和日本合计用铜约占全球的73%，其中欧美房地产虽然复苏缓慢但不改整体工业对铜需求保持稳步增长的局面，中国消费旺季对铜的需求至少支撑到5月中旬，日本灾后重建将在5月份接力铜消费，而供应方面并无太大的变化，因此我们预计二季度全球供应短期将现年内高峰。根据巴克莱的估计，2011年二季度全球铜供应缺口将达40.2万吨，占全年缺口的45.2%。供应缺口虽然不大，但在资金充裕以及全球通胀的背景下，资金流向供应短缺商品的速度很有可能加快，从而推动铜价的上涨。
表3 全球供需平衡表(单位：千吨)
| 2010 | 2011Q1 | 2011Q2 | 2011Q3 | 2011Q4 | 2011 | |
| 智利 | 3227 | 799 | 839 | 830 | 832 | 3299 |
| 中国 | 4573 | 1251 | 1294 | 1230 | 1249 | 5023 |
| 美国 | 1109 | 303 | 278 | 289 | 280 | 1149 |
| 全球产量 | 19042 | 4758 | 4865 | 4827 | 4908 | 19358 |
| 北美 | 2153 | 534 | 574 | 580 | 508 | 2196 |
| 欧洲 | 3770 | 935 | 979 | 936 | 974 | 3823 |
| 中国 | 7421 | 1856 | 2080 | 2077 | 1945 | 7958 |
| 全球消费量 | 19448 | 4780 | 5267 | 5202 | 4998 | 20247 |
| 供需平衡 | -407 | -22 | -402 | -376 | -90 | -889 |
数据来源：巴克莱、金瑞期货
四、国内疲软的现货市场二季度料将有所改善
国内一季度的现货市场较为疲软，现货交投清淡且长时间呈贴水状态，交易所库存呈上升趋势，TC/RC稳步上升，这与我们需求旺盛导致供应短缺的观点看似背离。我们认为货币紧缩政策以及高铜价是造成一季度现货疲软的主要原因，而非实际需求的萎靡，二季度因消费旺季现货市场料将有所好转，但现货TC/RC仍有走高的可能。
今年一季度，交易所库存不断攀升，其中COMEX库存增长相对缓慢，LME库存和SHFE库存分别增长12.8%和20%，LME亚洲分库是LME库存增长的主要仓库。交易所库存的现状在一定程度上反映出欧美经济稳步复苏，对铜的消费量有所恢复，而亚洲地区尤其是在中国，受铜价高企、假期因素和流动性收紧影响，一季度铜消费受到抑制从而表现低迷。去年年底及今年年初市场对铜价的走势较为乐观因此贸易商进口较为积极，但由于进口套利窗口一直关闭，大部分铜滞留在上海保税区仓库。上海保税仓库的铜库存量增加至60万吨左右，其选择转运至LME亚洲仓库的意愿较为强烈。
图9 自去年底，全球铜库存不断增加
图10 LME亚洲分库库存增长明显
我们认为货币紧缩政策导致铜产业链企业融资成本提高，铜价高位运行是造成国内现货疲软的两大因素，而非部分市场投资者担忧的中国铜需求放缓。现货企业融资成本较高，且对高铜价的接受意愿不强，加之一季度处于铜消费的淡季，企业仍保留可供生产经营的库存，故现货企业一般以消耗前期库存和按需采购作为原料的解决方案，从而导致一季度国内现货疲软的现状。二季度国内现货市场是否好转，取决于现货企业对高铜价的接受程度以及其融资成本是否降低。
基于我们之前的分析，我们认为二季度中国货币紧缩政策及预期依旧不变，但不会导致流动性的骤然下降，因此现货企业的资金状况维持现状的可能性较大。中国消费旺季来临下游订单改善，企业为满足下游供应从而被动接受的铜价位将会逐步提高。值得关注的是近期沪铜的走势，下跌时在70000元/吨左右完成了现货升水转贴水的过程，从68000元/吨回升至71820元/吨的过程中，长江现货铜则由升水200元到贴水100元。中国需求前期受高铜价抑制，但部分铜材生产企业看好后期铜价并预计下游订单在消费旺季将会增多，认为70000元/吨以下可以建立生产库存，并且可接受铜价的重心有上移的迹象。
图11 企业可接受的铜价重心正在上移
我们预计随着消费旺季的来临以及日本灾后重建接力铜消费，二季度生产企业以及贸易商认可的价位将逐步抬高，届时融资成本将附加在铜价上，扭转现货市场疲软的局面。由于日本超过1/4的冶炼产能停产以及灾后重建，部分长单铜精矿将转运至中国，中国现货TC/RC二季度走低的可能性较小。
五、行情展望
我们认为2011年二季度将进入全球通胀的局面，其中发达国家温和通胀，新兴国家通胀压力更为严峻，虽然新兴国家收紧货币的政策及预期不变，但不改整体流动性充裕的局面。精炼铜消费方面，欧美房地产虽然复苏缓慢但不改整体工业对铜需求保持稳步增长的局面，中国消费旺季对铜的需求至少支撑到5月中旬，日本灾后重建将在5月份接力铜消费，而供应方面并无太大的变化，因此我们预计二季度全球供应短缺将现年内高峰。
资金充裕以及全球通胀的背景下，资金流向供应短缺商品的速度很有可能加快，从而推动铜价的上涨，预计二季度LME铜价将在震荡中重新回到万元时代，并有上行的动力。随着铜价的上涨和消费的增强，国内市场将在二季度扭转现货疲软的局面，现货企业可接受铜价的重心逐步上移至75000元/吨左右。虽然我们认为欧债危机以及中东局势在二季度对全球经济影响不大，但不能完全排除欧债问题严重恶化，中东局势完全失控的可能。这种情况将会对铜价产生下行风险。
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