供应短缺潜伏 铜价震荡向上
一、 行情回顾
一季度，铜价在创出历史新高后震荡回落。伦铜于2月15日创出历史新高10190美元/吨后震荡走低，此后虽有反弹，但震荡重心回落至9500美元附近。沪铜走势依旧偏弱，在到达76638元/吨的高位后跟随伦铜滑落。年初，在全球经济稳定复苏、流动性充裕以及铜需求料将显著增加的背景下，铜价步步走高。2月中旬以后埃及、利比亚等国政局不稳，3月日本发生重大地震并引发海啸，加之中国货币政策继续紧缩，春节期间工厂开工率较低等因素，铜价一度回落逾8%，呈震荡偏弱的行情。
随着二季度的到来，我们预计全球通胀的时代即将来临，欧美经济复苏主基调不变，并呈现温和通胀的局面，新兴国家通胀压力加大，中国货币紧缩政策不会导致流动性骤然紧缩。随着中国消费旺季的来临，加之日本灾后重建接力铜消费，二季度将出现年内全球供应短缺高峰，国内现货疲软的局面料将有所改善，预计铜价的震荡重心将稳步抬升。
二、全球通胀时代即将来临
在铜供应并无太大变数的背景下，消费大国的宏观经济将对未来的供求关系起到决定作用。2010年中国占全球铜消费41.6%，中、美和西欧合计占全球铜消费的68%，这些国家的宏观经济及政策导向主导着全球铜消费的变化。
基于低迷的房地产市场、高企的失业率以及不时爆发的欧洲主权债务问题，2010年底以及2011年初国外各大投研机构对欧美发达国家的经济预期是缓慢增长，稳步复苏。
表1 缓慢增长的2011年欧美经济预测(%)
| 美国 | 欧元区 | |
| UBS | 2.7 | 1.9 |
| JP摩根 | 2.6 | 1.6 |
| 花旗 | 2.2 | 1.1 |
| 美林 | 2.3 | 1.7 |
数据来源：UBS JP摩根 花旗 美林 金瑞期货
进入2011年，欧美发达国家公布的宏观数据显示其经济复苏有超预期的迹象。美国和欧盟PMI指数超预期，失业率明显下降，欧债危机虽时有不利消息传出，但欧盟永久性救助机制最终敲定。特别是美联储最近一次议息会议明确表示经济复苏更加稳固，劳动力市场渐渐好转，欧美发达国家经济复苏好于预期的可能性正在加大，2011年二季度其经济复苏步伐有加快的可能。
图1 欧美PMI超预期，失业率明显下降
发达国家的量化宽松货币政策虽然保证了经济的持续复苏，但也为通货膨胀埋下了伏笔。中东紧张的局势使得油价高企，欧美发达国家已经出现通胀的苗头，欧盟甚至考虑4月份加息的可行性。中东政局短期内难以解决，高油价将成为导火索使得“新兴国家通胀、发达国家通缩”演变为“全球通胀”，2011年二季度将会呈现“发达国家温和通胀，新兴国家通胀压力加大”的局面。
图2 全球通胀即将来临
面对较为严峻的通胀压力以及产业发展的不平衡，中国政府推行了“稳物价、保民生、调结构”的宏观政策主线。高油价引起输入型通胀以及工资增加产生的“螺旋式通货膨胀”预期，这是中国政府将稳定物价作为今年头等任务的主要原因。控制物价首先要解决引起物价过快上涨的货币基础，货币政策将承担主要任务。2009年天量货币信贷能量尚未完全释放，外贸顺差以及热钱流入不断增加市场流动性，央票规模越滚越大且集中到期，这些因素将决定2011年二季度的流动性仍较为充裕，但收集政策与预期仍将持续。
2011年二季度，欧美经济复苏步伐有加快的可能，并呈现温和通胀的局面，新兴国家通胀压力加大，货币收紧政策与预期仍将持续，但不改流动性依然充裕的局面。日本地震、中东地缘问题对全球经济增长有一定的负面影响，但不改全球复苏的主基调。
三、需求旺盛导致供应短缺
欧美房地产复苏缓慢，但其对宏观经济的影响正在减弱，整体工业产出的稳步增长特别是汽车产业较为强劲的发展，使得2011年二季度发达国家铜消费保持稳步增长。中国步入消费旺季将启动2011年全球铜消费，日本灾后重建对基本金属的需求将接力铜消费，2011年二季度全球铜消费将扭转一季度较为疲软的局面，在供应并无太大变化的背景下供应短缺的预期将在二季度来临。
1、欧美铜消费稳步复苏
欧美房地产复苏步伐依然缓慢并传来不利消息，欧债问题偶有反复影响投资者的信心。由于欧美房地产对其经济的影响正在减弱，欧盟永久救助计划基本成型，这些不利因素对工业产出的稳步增长影响不大。特别是汽车产业较为强劲的发展，我们预计2011年二季度欧美发达国家铜消费仍将稳步增长，当其房地产市场有所好转时，其铜消费增长将超出市场预期。
(1)美国房地产数据的低于预期
美国近期房地产各项数据都低于预期，引发市场对美国经济复苏步伐的担忧。建筑许可和房屋开工数据的疲软在一定程度上由于加利福尼亚、纽约和宾夕法尼亚各州于2011 年1 月开始生效的建筑新规范。绿色环保是建筑新规的目的，其中加利福尼亚要求填埋处理的建筑垃圾必须减少50%，规定当地官员必须监督能源管理系统以确保供暖、通风由及空调系统达到能效标准，开发商需要一定的时间来消化这些强制性新规。这些新规范的生效可以用来解释前期建筑许可和房屋开工数大增，而最新数据却显示这两个指标大幅消退。由于这些城市原先在绿色建筑的实践上已经领先一步，故开发商将会很快消化建筑新规。由于使用铜替代品一般都伴随着降低产品质量和增加能耗，故这些新规在一定程度上阻碍了铜替代品的使用。去年年底及今年年初美国天气特别寒冷并伴有暴风雪，这样的恶劣天气也在一定程度上拖累了房地产数据。我们认为美国住房市场复苏依旧缓慢但近期数据并不标志着房地产市场的实质性恶化，随着二季度天气的好转以及市场适应建筑新规范后，房地产相关指标将有所改善。
图3 房地产复苏缓慢但非实质性恶化
(2)工业产出稳步增长，整体带动铜消费增长
房地产复苏缓慢，但制造业的强劲增长带动了美国经济的复苏，并整体带动了铜消费的增长。2011年一季度，耐用品特别是汽车及其零部件的产出指数增长好于市场预期，订单、产出指数和库存都处于上升的阶段，且库存仍处于较低水平。订单快速增加，生产商为保证供应的顺畅从而增加企业相应的库存，产量将持续增加，这意味着耐用品制造业将至少会有数月的快速增长。另外，美国就业率的好转还将继续提高制造业的产能利用率，从而提高其产出指数。欧洲方面，德国汽车的产量、出口量以及注册量稳步协调增长，情形与美国类似。我们认为2011年二季度欧美工业产出仍将保持快速增长，从而支撑铜的需求。
图4 美国汽车及零部件相关数据
2、中国步入消费旺季启动2011年铜消费
在中国“稳物价、保民生、调结构”的政策导向下，中国铜消费增速有放缓的风险，但从铜终端消费行业的发展来看，其消费依然强劲。部分终端消费行业在第二季度将进入铜消费旺季，支撑中国需求。房地产调控、汽车限购的影响主要在心理层面，对铜消费的实际影响有限，特别是保障房的大力推行，其作用不用忽视。
(1)电线电缆、空调行业步入铜消费旺季
从电线电缆行业的历史数据来看，3月份电线电缆行业开工率出现明显的回升，消费的复苏将持续至5月份，之后将出现上半年消费的低点。目前3月份开工率已经好转，今年的情况预计与往年类似。这意味着3月份电线电缆行业开工率出现明显增长后，4、5月份开工率仍将保持增长。另外，由于国家电网投入的增加，大型家电企业以及电线电缆企业的产能快速扩张，其对铜杆线的需求依旧强劲。仅广东省铜杆的需求量大约在70-80万吨/年，且增长速度较快。因此我们有理由相信电线电缆在2011年二季度前1至两个月的铜需求可期。
图5 历年电线电缆开工率走势图
根据我们前期调研的结果，空调企业由于去年的热销，目前备战2011年的热情高涨。国内具有代表性的大型空调生产企业均大幅提高产能，争相上马新的生产线，2010年某大型空调生产企业铜管使用量约为12万吨，2011年估计将增加至15万吨，加上漆包线用量，预计其2011年铜用量将达到20万吨以上。根据铜管往年开工率的走势看，在2011年空调行业整体情况向好的情况下，3月份国内铜管行业开工率走高的趋势将延续到4月份。而进入5月份之后，开工率可能出现一定的下滑。
图6 历年铜管开工率走势图
中国电线电缆用铜杆量以及空调用铜管量在2011年二季度的前两个月将有明显的提高，铜杆企业以及铜管企业的开工率届时将明显上升。由于前期实行按需采购的策略，这类企业有重新补充库存的需求，这将使得铜消费出现较为明显的好转，国内消费的改善将扭转现货交投清淡的局面。
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