从主产国贸易数据来看，2010年4月泰国、印度尼西亚、马来西亚、印度总共出口橡胶45.18万吨，同比增加9.43%，环比减少22%。

　　图9:泰国印尼马来西亚印度四国出口数量以及同比和环比

图为泰国印尼马来西亚印度四国出口数量以及同比和环比走势图。（图片来源：中期研究）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图10:国内可用库存降至历史最低

图为国内可用库存走势图。（图片来源：中期研究）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图11:日本库存亦低

图为日本库存走势图。（图片来源：中期研究）点击此处查看全部财经新闻图片

　　二、销区显性库存过低和产区库存高企

　　截止6月25日，上海交易所库存为14771吨，期货仓单9165吨，可用库存为5606吨，较上周可用库存4151吨增加1455吨。库存高低与价格呈现一定的负相关。库存、仓单与价格的相关性仅为-0.36和-0.37。从历史数据来看，2004年4月15日，交易所库存202181吨，期货仓单179035吨，可用期货库存23146吨，可用库存相对过多，价格开始下降，直至2004年9可用库存减少至745吨，交易所库存225740，期货仓单224995，价格开始止跌，可用库存增加至2005年1月21日，交易所库存为93454吨，期货仓单77860吨，可用库存15594为最大值，此间可用库存增加没有对价格构成压力。可用库存从2005年1月21日减少至2006年5月19日3395吨，交易所库存为30335吨，期货仓单26960吨，价格处于至今的高点。2007年和2008年也有同样的特征。随着可用库存与交易所库存开始增加，胶价可能会形成新一轮的下跌。日本也存在同样的情况。

　　中国和日本显性库存过低的同时，产区马来西亚4月份库存为13.85万吨，比去年同期增长122.5%

　　图12:泰国印尼马来西亚印度四国出口数量以及同比和环比

图为泰国印尼马来西亚印度四国出口数量以及同比和环比走势图。（图片来源：中期研究）点击此处查看全部财经新闻图片

　　三、市场谨慎导致胶价近强远弱

　　供货方急于出货，中间环节和终端消费对于远期采购兴趣不大，对于近月采购大部分贸易商主要以联系好下游买家和上游供货方锁定利润进行。在预期恶化之下，整个产业链条上的各个环节趋于谨慎。中国5月份橡胶进口量9万吨，同比和环比均减少35.71%。，而主产区泰国、印尼、马来西亚、越南四国4月份出口环比减少22%。

　　图12:沪胶远期贴水严重

图为沪胶远期贴水走势图。（图片来源：中期研究）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图13:日本远期贴水

图为日本远期贴水走势图。（图片来源：中期研究）点击此处查看全部财经新闻图片

　　现货市场由于各方谨慎导致现货价坚挺，上周农垦全乳胶均价维持在23500元/吨附近。对于现货市场的谨慎反映，期货市场表现出近期合约价格坚挺，远月合约价格疲弱，从而行成远期大幅贴水的格局。近月价格坚挺，远期大幅贴水导致远期套保难度加大，使得交易所可用库存增加也变得困难，而过低的库存短期内会引起空头极为担忧。

　　此外，人民币汇率弹性加大使得人民币升值预期更加强烈。橡胶作为依赖进口的一种资源，本币的升值导致进口成本降低，进口量增加；而橡胶下游产品轮胎依赖出口，出口商品在本币升值的背景下出口价格上升，出口量受阻。从这个角度来看，价格在进口量增加与产成品出口量受阻的情况下两头受压。

　　第三部分 胶市结构决定胶价仍需时间和空间消化

　　一、此轮调整空间和时间还不充分

　　我们自2009年底以来认定本轮调整属于中级调整，沪胶自上市以来的中级调整和空间如下表：

　　图14:泰国印尼马来西亚印度四国出口数量以及同比和环比

图为泰国印尼马来西亚印度四国出口数量以及同比和环比对照表。（图片来源：中期研究）点击此处查看全部财经新闻图片

　　此轮调整始于2010年3月，调整已快4个月，但是调整幅度仅有11.41%，之上在调整空间上是不够的。从胶价自身运行规律来看，此轮调整的低点初步设想在8月，8月是沪胶和日胶同时运行偏弱的一个月份。

　　二、场内资金在胶市持仓上频繁变化

　　图15:沪胶前10名会员净多持仓变化

图为沪胶前10名会员净多持仓变化图。（图片来源：中期研究）点击此处查看全部财经新闻图片

　　图16:日胶持仓变化

图为日胶持仓变化图。（图片来源：中期研究）点击此处查看全部财经新闻图片

　　沪胶会员持仓净多头在6月份以来每天发生大幅变化，而且会员累计持仓出现分歧，日胶整个6月表现商业多头和空头大幅减持，其中空头减持1731手，多头减持5109，而投机类空头减持750手，投机多头增持2628手。日胶此轮的反弹强于沪胶是由于投资资金持续增仓日胶，而国内投机资金表现为频繁在多空之间转化，而且沪胶会员之间分歧也较大，导致沪胶反弹力度明显小于国外。

　　第四部分 保值与投机操作建议

　　市场整体偏弱的特征没有改变，而风险资产的短期超跌与避险类资产潜在收益率极低催生商品市场的反弹；经济金融特征更加复杂，各国放缓了政策调整步伐的同时也担心过剩的流动性对通胀的影响；胶市各个缓解趋于谨慎导致胶价近强远弱，低库存成为空头的担忧，而远月套保难度加大也使交易所可用库存增加难得加大；从沪胶调整历史来看，始于2010年3月的调整还未结束。日胶基准月合约284上轮反弹价格对应1011的价格22700，而目前1011的价格在21900，现货价格坚挺以及远月贴水幅度偏大；在英国漏油事件以及市场情绪缓解下，纽约原油、美期铜等商品反弹，沪胶价格短期还可能继续上涨。

　　操作上，投机盘和套保盘在1011价格达到22700附近可以战略性建立中线空单，对于22700之前的价格，可以关注22020、22170的价格压力与21385、21700的价格支撑；日胶关注284、294的价格压力与270、280的价格支撑。由于近期整个商品反弹至技术性压力位，多单可获利观望，关注纽约原油指数80.39、83的压力、COMEX期铜指数307、310的压力

　　中国国际期货 陈章柱

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