6月股指合约持仓量上升显示后市信心(2)
合约基差及套利机会分析
股指期货合约基差分析
上周指数结束下跌走势，巨幅震荡，期指合约基差与现货同方向波动，当指数上涨时基差扩大，而指数下跌时基差收窄。四张合约基差虽然较股指期货上市初期有所收窄，但近月合约的基差空间仍然具备套利机会，以IF1006为例，上周最大基差达到50点，最小为12点，平均为30点，而IF1007、IF1009、IF1012平均基差分别为50点、84点、138点。
图9：期货合约基差分布图
股指期货合约套利空间分析
观察各月期货合约的年化收益曲线，主要的套利机会还是集中在近月合约，如6、7月合约，其中6月合约收益曲线波动剧烈，上周出现多次短期平仓的获利机会，套利操作的灵活性明显好于其他合约。
图10：各合约期限套利预期收益率(年化)
考虑资金成本、冲击成本和交易成本后，上周参与股指期货期现套利的投资者，利用IF1006、IF1007、IF1009、IF1012分别可实现年化平均收益12.29%、11.18%、7.71%和6.23%。
股指期货套利关键变量测算
当前合约存续期红利率测算
我们以周为单位，对全年度每周红利率构建模型进行分布预测，根据模型测算结果，IF1006、IF1007、IF1009和IF1012存续期内红利率预期分别为0.45%、0.91%、1.11%、1.19%(假设2010全年分红率为沪深300指数2005-2009年的平均分红率1.5%，现货组合买入点位为2009年底沪深300收盘点位)。上周沪深300成分股实际分红率为0.0872%，因此IF1006、IF1007、IF1009和IF1012剩余期限内红利率预期分别为0.36%、0.82%、1.02%、1.10%。
图11：沪深300红利率分布预测
现货组合冲击成本测算
根据我们定制的不同现货复制组合，我们以分钟为计算间隔，用10手合约来计算在上周的交易环境下，不同组合的交易冲击点数，来衡量不同现货复制组合的冲击成本，可以发现，ETF现货组合进行复制时冲击成本较高，上证180ETF+深圳100ETF冲击点位在5.87个点左右，冲击成本率为0.20%，上证50ETF+深圳100ETF冲击点位在4.7个点左右，冲击成本率为0.19%，而用全复制组合冲击点位最低，为2.18个点，冲击成本率为0.08%。
表2：10手合约对应不同现货组合本周冲击成本(点数)测算
| 组合名称 | 冲击点位 | 冲击成本率 |
| 全复制（自由流通加权） | 2.18 | 0.0769% |
| 上证50ETF+深圳100ETF | 4.77 | 0.1681% |
| 上证180ETF+深圳100ETF | 5.87 | 0.2072% |
| beta综合选股+前N=200 | 2.23 | 0.0786% |
| 前200大权重成份股 | 2.31 | 0.0817% |
| GSMS+前N大市值=200 | 2.72 | 0.0960% |
资料来源：国信证券研究所
现货组合跟踪情况测算
根据我们定制的不同现货复制组合，我们以分钟为计算间隔，测算不同现货组合在上周交易环境下对指数的跟踪情况。
表3：不同现货组合上周跟踪测算
| 组合名称 | 周高频跟踪误差最大值 | 周高频跟踪误差最小值 | 周高频跟踪误差标准差 | 本周累计跟踪误差 |
| 全复制（自由流通加权） | 0.2188% | -0.0015% | 0.0355% | 0.1104% |
| 上证50ETF+深圳100ETF | 0.1490% | -0.9163% | 0.1921% | -0.8351% |
| beta综合选股+前N=200 | 0.1678% | -0.1363% | 0.0513% | -0.1218% |
| 前200大 | 0.1684% | -0.1264% | 0.0535% | -0.1108% |
| 50ETF+深市成分前50大市值 | 0.1471% | -0.9900% | 0.2206% | -0.9647% |
资料来源：国信证券研究所
有效资金强弱EMS指标择时
我们的择时指标于3月19日对沪深300指数发出买入信号，截至最新的5月28日收盘，沪深300期间下跌约13.5%。
从5月28日的最新测算数据看，沪深300指数GSEMS为-0.47，根据我们EMS择时体系的判定条件，维持之前看好后市指数的判断。
需要做出说明的是，2010年4月23日我们对EMS择时策略的加权方式进行了调整，由流通市值加权调整为成交金额加权。从05年至10年的历史回溯的情况来看，两种加权方式累计超额收益相差不多，流通市值加权的EMS对趋势变化更为敏感，在震荡市中择时效果更好，择时信号也更频繁，在震荡市中平均一到两个月就会发出一次信号。而成交金额加权的EMS交易频率较低，对大的趋势的把握较为准确，09年9月4日发出买入信号，只有09年11月27日卖出空仓一周，09年12月4日重新买入一直持有至今，因此成交金额加权的EMS指标对于股指期货近月合约指导意义有限，更适合作为远月合约价格的参考依据。
图12：GSEMS指标与沪深300指数对照
成份股与自由流通股本调整
样本调整：上周沪深300成分股无样本调整。
股本变化：上周共有3只股票自由流通股本有变化，其中华兰生物自由流通权重变化较大，由于自由流通股本增加其权重增加超过0.1%，每百万元现货需增加23股。
国信证券 阳璀
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