股指期货首份合约即将到期运行特点总结(2)
1.2 股指期货在首个到期结算日应会保持平稳
本周五是沪深300 股指期货IF1005 合约的最后交易日，这是股指期货上市以来的首次合约交割，结算价为沪深300 现货指数在最后两小时内每6 秒取样得到的约720 个报价的算术平均值。
从海外市场的经验来看，到期日可能出现现货市场价格和成交量波动，但我们认为国内市场目前产生类似的到期日效应的可能性较小。主要原因有：
? 即将交割的IF1005 合约持仓量已经大大下降，由5 月6 日的10150 手下降至5 月18 日的1924 手，而18 日成交量仍有40298 手，在这种流动性下平仓1924 手不会对市场构成显著影响；
? 现金交割、强制收敛机制使持仓者无需担忧交收问题，平仓或是持仓到期交割损益相差不大。
? 国内衍生品市场处于发展初期，基于股指期货构建的期权、互换等场内外衍生品较少，不会发生国外市场常见的资金对结算价的争夺现象。
? 结算价决定机制使得操纵沪深300 指数2 小时均价的成本高，难度大。
? 股指期货有内在价值，不会出现“末日轮”。股指期货与权证都是可以进行杠杆操作的T+0 交易品种，很多人认为期指在到期日也会和权证一样发生巨大的价格变动。然而期指与很多虚值权证区别较大，股指期货合约持有至到期价值不会降为0，出现“末日轮”现象的可能性不大。
1.3 期指高升水的部分原因
股指期货上市首日，主力合约相对现货指数升水近60 点，约2%。我们认为：股指期货上市之初的这种高升水现象源于——中国金融市场仍习惯以做多来迎接新品种上市。
创业板做多爆炒，仍有成功案例。但规律已经开始发生变化，一味做多新上市品种将会面临较大风险：
? 新股上市之初不一定上涨，首日破发屡见不鲜。继今年1 月底2 月初中国西电、二重重装、高乐股份、中国一重、浩宁达5 家公司上市首日破发之后，5 月11 日嘉欣丝绸重演首日“破发”。
? 对新上市的双向交易的期货品种进行做多炒作，均以失败告终。近一两年，黄金、钢材期货初上市时遭到单边做多炒作，但都以价格大幅下跌，期货高升水消失结局。
同时，股指期货上市初期，缺少沪深300ETF，套利成本的存在变数，套利资金入场不足，和市场在地产调控前的看涨热情都是造成期指高升水的原因之一。
图 9 股指期货上市一个月价差
图 10 黄金和螺纹钢上市1 个月价差
1.4 机构参与股指期货的情况与建议
基金暂时无法大规模参与股指期货。《证券投资基金投资股指期货指引(征求意见稿)》，《套期保值额度申请指南》、《特殊法人机构交易编码管理业务指南》相继颁布，对基金参与股指期货交易做较详细指导。但是经过我们的沟通发现，公募基金对于股指期货交易较为谨慎，主要是基于以下考虑：
? 制度建设在推进。据不完全统计在已有的600 多只公募基金中，仅有40 只基金在自己的合同中将股指期货列为投资范围，其余基金均没给股指期货预留任何“接入点”。老基金召开基金持有人大会修改合同的确非常困难。
? 系统建设待完善。交易软件和交易系统连接、数据传输、交易结算分歧处理以及资金托管等问题都有待逐步解决。
? 对期货交易经验和认识差异较大。
对此，我们的建议是：
? 数量化、被动投资型基金积极参与，捕捉市场初期套利机会。
? 主动管理型基金追求相对收益，不应实施完全套保，在现行交易规则下只能持有20%空单，也不可能实现完全套保首先将股指期货做为一种交易工具：在全面调仓前先建仓股指期货，有效降低冲击成本。
? 股指期货可以帮助择时能力较强的基金经理增加灵活性。
? 公募基金专户理财一对多产品可以考虑参与。
? 保险、私募等机构可能比公募基金更有效地利用股指期货工具，有望获得优势。
? 即使暂时不参与，也应保持密切关注。为将来可能出现的“板块指数期货”和“利率、外汇期货期权”等多种衍生品交易积累经验。
专题 1：
我们不同于市场的几点认识
一、市场的观点：股指期货是导致股票市场大跌的因素之一
我们的看法：股指期货在盘中领先沪深300 指数，但从日度来看，领先性并不显著
根据我们的观察，股指期货确实领先于沪深 300 指数现货市场，平均比现货市场大约领先1-5 分钟。
股指期货的领先具有其合理性：
? 一方面，期货是 T+0 交易，市场深度和速度高于股票的T+1 交易，这符合交易原理；
? 另一方面，股指期货双向交易，上下调整更快，容易领先于股票市场的单向交易；
虽然股指期货确实领先于沪深 300 指数，但股指期货常常滞后于沪深300 中的部分领涨领跌的焦点板块。
例如在4 月19 日股指期货上市交易的第二天，金融地产板块领跌，而股指期货的跌势滞后于金融地产板块。
再者，IF1005 合约的价格在大部分时间内都显著高于沪深300 指数，股指期货“引领”股票市场大跌之说不成立。
国内房地产调控与货币政策逐步收紧才是主要原因，而国际环境更是起到了推波助澜的作用。本轮股指下跌始于4 月17 日房地产“国十条”调控政策的出台，金融地产股的大幅下挫引领股指下跌；随后央行多次提高央票利率，在5 月4 日宣布提高金融机构存款准备金率，这一系列货币政策紧缩给股票市场带来进一步的利空压力。虽然欧洲央行推出了7500 亿欧元的巨额救助计划，但市场对欧元区债务危机的长期担忧仍然存在，而如此大规模的救助计划又激发了对欧元区的通胀预期，且美国股市意外出现大跌，市场避险情绪浓厚，全球股市表现欠佳，国内股指也因此受累。
二、市场的观点：股指期货参与者以商品期货交易者为主，通过IB 业务参与的股民普遍遭受亏损我们的看法：交易股指期货的核心技术仍是对基本面和股票市场趋势的判断，股民熟悉股票交易，在信息和判断上均不处于劣势有报道称，股指期货参与者多是有较长商品期货交易经验的“老期货”。但我们认为，真正的商品期货交易者人数比市场估计的要少。这是因为；
首先，根据股指期货的开户流程，开户者可以选择：
? 拥有 10 笔商品期货交易经验的投资者在股指期货市场的开户可以在1 日内完成没有商品期货交易经验的投资者需要具有至少 10 个交易日、20 笔以上的仿真交易成交记录实际中，投资者更倾向于先开商品户，在一日内做10 笔实盘交易即可开立股指户，而不愿历时10 天才完成开户。这造成了绝大多数股指期货参与者都拥有少量的商品期货交易经验，但这部分人在股指期货推出之前并不是商品期货交易者。
其次，大部分股票投资者的确不轻易涉足商品期货交易，但商品期货交易者投资股票极为普遍。很难将投资者简单地划分为股民或是期民。
最后，我国商品期货市场总资金量越过一千亿大关不久，与几十万亿的股票市场仍不在一个数量级上。
在期指开户量中，可能少数股票私募以个人名义注册的帐户，持有着股指期货市场上较大比重的资金。
股指期货交易的核心技术仍是对基本面和股票市场趋势的判断，我们不认同通过IB 业务参与的股民普遍遭受亏损的说法，这种说法目前也没有公开数据的支持。
三、市场的观点：股指期货成交量远大于持仓，多为投机交易
我们的看法：股指期货成交量相对较大是受益于T+0 规则
持仓量小是因隔夜持仓有风险，且在报价连续，开盘跳空较小时，即使不隔夜持仓，也能
进行趋势性投资股指期货成交量相对较大是因为：A 股市场实行T+1 单边交易，股指期货市场分担了股票市场中的一部分T+0 和双边交易需求。
股指期货的持仓量的确显著地小于成交量。我们认为这个现象符合股指期货目前的市场环境，应用发展的眼光看待这个现象，
首先，大部分机构仍在观望，先期入场的资金较为谨慎，以尝试把握中短期趋势为主，还没有到展开大规模持仓、实施中长期战略的阶段。
其次，重大经济政策常常在盘前盘后公布，杠杆交易者比一般投资者更加重视防范价格突变风险，要将损失控制在一定限度内，所以倾向于不持隔夜仓。这种谨慎导致的持仓较小，反而彰显了投资者注重风险规避的投资情绪。
另外，与国际定价的大宗商品期货不同，股指期货价格连续性强，隔夜跳空的幅度较小，即使投资者不隔夜持仓，每天开盘开仓，收盘平仓，也能得到趋势性交易的收益。所以不隔夜持仓也能进行趋势性投资。
图 11 股指期货上市一个月以来的持仓量
图 12 股指期货主力合约K 线图
四、市场传闻：部分炒家先放空股指期货、再抛售现货，打压指数获利
我们的看法：可能性较小股指期货平均持仓只有1 万5 千手合约，期指上市后下跌了15%左右，假设所有空单均为同一人持有，最大获利仅为20 亿，而且：
? 对于投机交易者，中金所每帐户限仓 100 手
? 能够突破 100 手持仓限制的首批套保额度5 月17 日才获批，且仅有六家
? 开户审查极其严格，全程录像，难以控制大量“拖拉机”帐户
所以，此交易策略能持有的空单量有限，实际收入很难上亿，而打压每日成交额达到700 亿元的沪深300指数，所需付出的成本将以数十亿计，综合考虑损益的结论是此策略盈利的可能性很小，难以实施。
国泰君安期货 张智勇 余雷
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