编者按：2010年4月16日诞生的股指期货，极早地表现出不同凡响的早熟一面：上市次日的交易量即超过10万手，而按照成熟市场惯例要达到这个规模需要数年时间。另一方面，股指期货又很像神话中怀胎三年零六个月才降生的哪吒一样，带着与生俱来的“淘气顽皮”：当日成交量和收盘持仓量的比例超过20：1，投机风盛可见一斑。

　　随着有关制度建设逐步完善，股指期货的“机构时代”近在眼前。在机构投资者的敲打锤炼中，“新生儿”股指期货将经历成长的烦恼，逐渐茁壮和敦实，肩挑起为中国资本市场长远发展护航的重任。

　　诞生初期风起云涌

　　期指市场呼唤套期保值者

　　□ 本报记者 秦 炜

　　股指期货平稳运行已9天，其赚钱效应让不少股票市场的散户十分眼热。总结9天以来的市场表现，接受记者采访的业内人士及研究人员普遍认为，市场结构的主体是散户和少量私募，目前，股指期货市场投机氛围浓厚。

　　4月23日，中国证监会发布了证券公司、证券投资基金参与从事股指期货交易指引，这意味着股指期货市场将迎来首批特殊法人投资者。今后，随着机构投资者逐渐进入，整个市场将趋于成熟，将真正成为转移现货市场风险的市场。

　　投机旺盛根源在市场结构

　　截至4月23日，股指期货六个交易日成交71万余手，成交额超过6758亿元。股指期货的活跃程度远远超出市场预期，股指期货在资本市场中迅速进入“角色”。

　　中期期货统计数据显示，交易最活跃的股指期货5月份合约总计成交了66万余手，成交金额达6498.71亿元，平均每个交易日的交易金额接近上海期货交易所8个商品期货上市品种每天的单边交易总额。此外，股指期货首批4个不同到期日合约总持仓达到了7222手，盘中持仓曾一度超过9600手，持仓量继续稳步小幅增加。

　　股指期货主力合约的成交总额已经超过了其标的指数的成交金额。

　　资深业内人士分析表示，成交量超出预期，投资者参与的热情也在股指期货推出初期迅速升温。不过，交易量放大的同时持仓量却无明显变化，成交量远远大于持仓数，也就是说当天进出的人很多，留仓的人很少。以主力合约IF1005为例，4月23日的情况是，IF1005合约一天的成交量和收盘时的持仓量相比，交易持仓比均维持在20：1以上，市场投机氛围极为浓厚。

　　记者采访的业内人士及研究员普遍认为，投机旺盛的原因在于以散户和少量私募为主体的市场结构。而在散户结构里，基本又是80%的原来商品期货的投资者加20%的证券投资者。

　　中期期货研究部韩旭对记者表示，商品投资者基本不持有股票，因此只有投机需要，没有套期保值和套利的需求，加上期指市场刚刚开通，投资者很谨慎，以日内交易来控制风险找感觉，交易量远超持仓量就不足为奇。

　　据最新数据显示，全国股指期货累计开户已近1.5万户左右，每日开户数以1000户左右的速度递增。但其中以自然人客户居多，目前法人开户数已达120家左右。

　　国泰君安期货部有关人士表示，股指期货的推出目的就是为现货市场提供避险工具。过去的现货市场不完善，没有任何的避险工具，包括基金公司在内的机构，都只能靠天吃饭，暴涨的时候机构和股民都是赚钱，下跌的时候全都赔钱，股指期货推出就是有了一个避险工具。

　　中期期货研究部韩旭也认为，股指期货市场本来就是为套期保值开的，投机只是副产品，机构进入市场才能真正实现其价值。机构进入股指期货市场，有了风险对冲的工具，可以在长期投资的同时通过买卖股指期货来对冲短期的风险，而不必在股票市场上集中买卖，造成股票市场的暴涨暴跌。

　　机构将进发挥“稳定器”功能

　　4月23日，中国证监会发布了《证券投资基金从事股指期货交易指引》和《证券公司参与股指期货交易指引》，众人期待的机构投资者进入股指期货市场的相关规定终于出台。这意味着股指期货市场将迎来首批特殊法人投资者——基金和券商。机构投资者的入场，将使投资者的结构更加合理，对于刚刚起步的股指期货来说，稳定市场和增强流动性的功能将能更加充分地发挥。

　　启动初期，从保护投资者的角度出发，监管部门对股指期货设置了较高的门槛。目前中国股指期货市场开户数刚刚过万，实际参与操作的人数更少，且主要是参与过国内商品期货的自然人。

　　从上一周的交易情况看，虽然股指期货进入成熟度超预期，但九天以来A股现货市场和股指期货合约价格本身的波动，让投资者清楚地意识到，在套利交易、投机交易之外，机构投资者将主要参与套期保值交易，作为股指期货的“稳定器”有着不可替代的作用。

　　在以机构投资者为主的各类投资者广泛参与到期指市场后，在股票市场价格和股指期货市场价格偏离时，市场中的投机者、套利者和套期保值者能够敏锐地衡量出两个市场一方或两方的错误定价程度。通过比较交易成本，进行各种策略的交易操作，从而纠正市场的错误定价平抑市场波动，防止暴涨暴跌。

　　并且，机构投资者的缺失也不利于股指期货市场的进一步发展壮大。

　　当然，收益与风险总是并存的，监管层对机构参与期指也有一些限制性规定，这些规定有助于其控制风险。

　　中期期货研究员认为，按照一定风险控制要求将证券投资基金、证券公司引入股指期货市场，将使得机构投资者得以有序地进入风险控制市场，这将让股指期货市场得到既“健康”又“新鲜”的血液，同时基金、券商等机构投资者也可以借助股指期货进行更加完善的风险管理。

　　《交易指引》规定，证券投资基金在投资策略上以套期保值为主，严格限制投机；严格限制投资比例，基金持有的买入股指期货合约价值不得超过基金净资产净值的10%，基金持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值20%；同时，控制投资杠杆、限制日间回转交易、保持基金风格稳定和流动性。

　　对于券商说，自营业务也将限于套期保值目的。资产管理业务参与股指期货交易，虽然可根据不同业务类型，在审慎评估客户风险承受能力的情况下，按照客户不同需求，参与不同目的的股指期货交易，但也须强化证券公司风险管理要求；深化投资者教育和客户适当性管理；充分发挥净资本等风险控制指标约束作用；对股指期货交易规模进行适当限制。

　　无可置疑，股指期货市场进入机构时代后，将迎来更大的发展空间。

　　平稳起步 期指上市初期呈四大特征

　　□ 本报记者 夏 青

　　对于股指期货上市初期的表现，中金所有关负责人表示，投资者比较理性，没有出现客户强行平仓的情况，实现了平稳起步的目标。

　　特征一：成交火爆

　　继上周五主力IF1005合约成交4.9万手后，本周一成交继续放大，达10.97万手。而本周二，该合约成交更是高达惊人的14.2万手，合约金额达1363.4亿元；4个沪深300股指期货合约累计成交153419手，成交总额达到1476.2亿元。而当天A股沪市的总成交额才1272.3亿元，也就是说，仅一个期指主力合约的成交额就已超过沪市。

　　此前，由于交易门槛较高，股指期货开户人数有限，市场一直预期不会出现如此火爆的情况。但现实却出人意料，资深业内人士分析表示，股指期货交易活跃是个“非常好的事情”。“衍生品市场最大的风险就是没有流动性，”他说，雷曼兄弟倒闭就是因为当时的市场已经没有流动性，很多交易都没有办法成交。现在股指期货成交非常好，价格非常连续。推出股指期货，就是希望拥有大资金的机构投资者能够进来做套保交易，希望这个市场能够给大资金提供做套保的平台。如果没有这么好的流动性，做套保的人是不敢进场的。

　　特征二：推波助澜

　　从股指期货六天的运行数据来看，无疑对大盘的涨跌有一定程度推波助澜。从4月16日到4月23日，股指期货合约标的指数——沪深300指数下跌了6.03%，而沪深300股指期货主力合约较挂牌基准价下跌了4.7%。4月19日，沪深300指数第一大权重股招商银行跌幅最大曾接近9%，带动沪深300指数大幅下挫。最显而易见的是，在期指上市的六天内，沪指的盘中波动有五天超过了1.5%，有三天超过3%。另一个证据就是，4月19日沪指下跌4.79%，这个跌幅与基本面和市场面是不吻合的。

　　长江证券首席宏观分析师李冒余认为，目前股指期货上市仅运行几个交易日，在整体市场估值并没有出现系统性的高估或低估的情况下，去深究股指期货与股指现货之间“谁引领谁”的问题意义不大，只有经历一次合约运行的完整周期之后，即5月合约到期的时候，市场对于股指期货的认识才会逐步深入。

　　特征三：异常波动多

　　从交易情况来看，期指的异常波动不少。例如，经过19日跟随大盘的跌价，20日股指期货盘中快速拉升近70点，单日主力合约IF1005振幅72点，22日的振幅为63点。整体来看，上市初期股脂期货波动较大。

　　东证期货总经理党剑指出，前期开户的门槛较高，参与市场的投资者数量仍不多，投资者的量还是太少。股指期货市场的投资者结构应更加合理，包括基金、券商等机构对市场的参与需要陆续开放。

　　特征四：大户隐身

　　股指期货的第一周，机构大户不见身影，私募已经完成开户，蓄势待发。

　　据最新数据显示，全国股指期货累计开户已近1.5万户左右，每日开户数以1000户左右的速度递增，但其中以自然人客户居多。

　　一位私募基金经理表示，已经开了期货交易账户，但还没有参与。他认为，现在股指期货市场不确定性很大，从参与比例来看，大多还是游资。而且开户数不多，市场能量不够。

　　据了解，由于特殊法人户的规则还没有正式出台，所以机构参与者寥寥。个人客户参与率高达95%。而发达市场自然人客户一般占40%比例，机构占比为50%至60%。

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