A股估值偏高和A股终将回归基本面的预期，必将诱使投资者做空A股期指，从而导致股指期货趋跌

　　丁瑜刘飞

　　[ 根据国际上的经验，当股指期货的成交金额超过股指现货时，股指期货的价格将领先于现货价格，并终]

　　坐在回北京的飞机上，随意地翻着赠阅的《第一财经日报》，《力量天平倾斜，期指金额超现货》一文引起我的注意。联想到4月19日沪指大跌4.79%、深成指大跌6.22%，不由想起这段时间来心中一直隐隐存在的一种担忧，融券与股指期货，会不会导致A股向基本面回归？

　　我国现行的股指期货的价格等于沪深300指数点数乘以300，交易保证金为12%。我们不妨来看这样一种投资策略：假设

　　(1) 沪深300指数当前为4000点，那么1手股指期货的价格为4000×300＝1200000元，保证金比率为12%，这就意味着，只要我们的保证金账户有144000元，就可以卖空1手，合约价值1200000元；

　　(2) 如果未来5个交易日内沪深300指数下降300点，即2倍于4月19日的单日降幅，那么我们买入1手平仓，合约价值(4000-300)×300＝1110000元；

　　(3) 投资净收益为1200000－1110000＝90000元，投资收益率＝90000/144000＝62.5%！

　　概言之，如果我们看空后市，我们可通过卖空股指期货获得巨额的收益，这是股指期货带给市场和投资者的机会。

　　相比较而言，推出融券与股指期货之前的A股市场，是一个单边市，投资者只能从股票价格上升中获得收益，当股票价格下降时，许多中小投资者可能倾向于捂盘，因此导致A股上升易而下降难，显然较之于双边市更容易滋生泡沫。现在的问题是，A股市场是否有泡沫？如果有泡沫，是不是一定朝着基本面回归？股指期货的推出会不会导致这种回归更加便利？

　　评估泡沫的一个基本指标就是市盈率。市盈率真的那么难于理解吗？非也！以美国为例，全社会的平均投资报酬率约为10%，这就意味着我们花1元钱做投资，平均每年赚取0.10元的盈利。我们是不是可以将其理解为当前支付1元购买每年0.10元的盈利？市盈率是多少？显然，市盈率为10倍！恰好是全社会平均报酬率的倒数。2009年，道琼斯工业指数的市盈率为13.07倍，英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数的市盈率均在11倍左右，恒生指数市盈率约16倍，即使市盈率一向较高的日经指数，其市盈率也只有22倍，纵观成熟市场，市盈率和理论的预期大体一致。

　　为了计算我国A股市场的市盈率，我手工收集了1516家盈利大于0的A股上市公司的市盈率，2010年4月21日，这些A股上市公司的平均市盈率为135.44倍(简单算术平均)，中位数为55.43，即50%的A股上市公司的市盈率大于55.43倍的水平！

　　或许有人会说，A股市盈率高，是因为中国的平均投资报酬率低于美国。如果真是这样，资本应该从中国流向美国，还是从美国流向中国？我们观察到，中美两国之间的资本流动，显然是从美国流向中国，这就意味着，应该是中国具有更高的平均投资报酬率，因此A股的市盈率应该更低才对！

　　所以，我以为，A股市场存在泡沫，是不争的事实。泡沫一定会破灭吗？请读者朋友做一个游戏，手心向上打开我们的手掌，将一个钢球置于掌心，再轻轻地将钢球拨离掌心，球会回归到掌心吗？正如同偏离掌心的球一定会回到掌心一样，偏离基本面的股市一定会回归基本面的。

　　导致A股市场存在泡沫的重要原因之一，就是因为此前的A股市场是一个单边市。股指期货的推出，做空也可以获利了。A股估值偏高和A股终将回归基本面的预期，必将诱使投资者做空A股期指，从而导致股指期货趋跌。根据国际上的经验，当股指期货的成交金额超过股指现货时，股指期货的价格将领先于现货价格，并终将传递到现货市场。正如同2007年9月，沪指在6000多点高位时我预测它终将回归到3000点以内时那样，我对A股现货的走势，充满担忧。

　　说完心里的这些话，低头吟诵：“砖儿呀，请你慢些拍”。

　　(作者为中央财经大学教授)

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