萧琛 艾馨/文

　　股指期货促进市场体制演进

　　第一，股票指数期货在证券市场上具备“助稳”功能。

　　股市对外在变化的反应历来极其敏锐。股票价格常常以夸张的方式随利率、汇率、经济周期、通货膨胀、政治形势等因素的微小变化而大起大落，从而对持股人的金融资产的价值构成极大风险。

　　股指期货是一种以股票指数为交易对象的特殊的金融期货交易。买卖双方在法定的有组织的交易场所“买入”或“卖出”一种特殊的金融期货合同。合同写明当时该交易场所用作交易对象的一组股票的价格(以指数水平为核心)，并决定在未来某一时点之前进行交割的合同的价格及有关事项。

　　推出股指期货，可以对股票投资组合进行风险管理，可以对指数起到“助稳”的功效，从而让投资人能防范市场上的系统性风险；同时，投资者还可以利用股指期货进行套利，即利用股指期货定价偏差，通过买入股指期货标的指数成份股并同时卖出股指期货，或者卖空股指期货标的指数成份股并同时买入股指期货，来获得无风险收益。

　　不妨系统关注一下美国股指期货推出的背景，一定有助于我们理解其“助稳”功能。

　　1970年代初布雷顿森林体系崩溃以后，浮动汇率取代了固定汇率。汇率和美元存款利率的剧烈波动开始猛烈冲击股市。1981年里根为抑制通货膨胀而大力推行高利率政策，使得利率水平最高时竟然达到21.5%！高利率沉重地打击了美国股市，使大量资金流向银行市场，1982年股价一跌再跌，许多投资者损失惨重。1981年第三季度纽约股票交易所和场外市场(OTC)所经营的股票中有90%的股票价格下跌。与此同时，各种基金和其他大宗股票持有人的数目则在不断增加。

　　大批机构投资者的频繁巨额股票补抛，加上80年代大规模的企业兼并浪潮，使得股市波动的频率迅速加快、波幅也急剧增大。结果是为数众多的中小投资者深受其害。1980年底，美国公众持有的股票总价值为14000亿美元，股票种类为55000种。股市异常的波动意味着如此巨额财产和如此众多的股民和厂商时刻面临着灾难性的损失。为此持股者也难免惶恐不安、如坐针毡，本打算涉足股市的投资者们也止步不前、左顾右盼，其中相当一部分投资人干脆告别股票市场而转向债券、房地产、中国邮票与瓷器或银行市场。正是在如此严峻的形势下，股市管理部门才奋力创新求生，酝酿推出股指期货这一新的工具。

　　第二，全球四分之一世纪中股指期货在各国都有助于市场波动趋稳。

　　美国股票指数期货问世后的十年中，从最早的堪萨斯城交易所的VLCI期货很快发展到如今的数十种，可以说几乎所有的美国的重要股票指数都有了以其为基础的期货合同。值得注意的是全国证券自营商协会(NASD)也已经在其场外交易市场上推行了证券指数选择权期货交易。从交易量上说，股指期货自1982年起一直是稳步增长，1986-1987年“股灾”之前达到顶峰，日平均交易合同数高达77000个。股票指数期货在期货总交易中所占的比例越来越大。1987年，股票指数期货交易占期货交易总量的11.2%，仅次于利率期货(46.2%)和农产品期货(19.0%)而居于第三位，高于外汇期货(9.0%)、石油产品期货(9.2%)和五金期货(8.9%)。

　　1987年“股灾”之后，美国证券界不少专家曾认为股指期货交易会加剧股市波动。有关方面根据其“瀑布效应”(free fall)和“跳跃效应”(jamp volatility)采取了一些防范措施，诸如“停板制度”(circuit breakers)、设置“正常波动带”(normal band)、提高保证金比率，等等。毫无疑问，这些举措都有力地限制了投机活动，但是也难免压抑了期货市场的某些活力。

　　近年来，股票指数期货又继续稳步发展，交易量又一次达到空前水平。有迹象表明，股票指数期货交易已在日臻完善。首先，美国已经建立了统一的清算制度，以降低交易费用和信息传播费用，以便更有效地跟踪和监督交易情况和降低整个市场的系统性风险。其次，各大期货交易所都开始了新的经营合作。芝加哥期货交易委员会和芝加哥商品交易所共创了自动数据输入终端(AUDIT)系统，把两大期货交易所中的公开竞价数据系统紧密联系起来。此外他们还与路透社联合建立了全球交易系统(GLOBEX)，对于收盘后的交易进行国际性的协调。两大交易所还准备进一步在技术、营销、交易场地、清算制度等方面加强合作，以降低成本、提高效率和吸引投资者。最后，美国股票指数期货交易已开始寻求海外投资者。芝加哥商品交易所和芝加哥期货交易委员会除了大量吸收外籍会员外，还在东京和伦敦等地设立了办事处以拓展业务。外国资金注入正导致美国股票指数期货交易进入新阶段。

　　全球股指期货发展所经历的四分之一世纪中，无论从美国、欧洲、日本、新加坡、韩国，还是从我国的香港、台湾等地的股指期货推出后的情况看，监管部门对其股市的政策干预力度几乎无一例外地有所降低。

　　第三，股指期货在各国流行的原因还在于自身具备的四大优点。

　　股票指数期货不仅在美国取得了成功，而且在其他国家也已经迅速发展。1983年，澳大利亚的悉尼期货交易所推出了澳大利亚证券交易所一般股票指数的股票指数期货。两年之后，一般股票指数期货的成交量便迅速地超过了该交易所内任何其他期货的成交量。1984年2月，伦敦国际金融期货交易所(LIFFE)推出了金融时报和证券交易所100种股票指数期货(FT-SE100)。目前FT-SE100交易量已占据世界第三位。1986年5月，香港期货交易所(HKFE)则推出了香港恒生股票指数期货。在日本东京，日经股票指数期货已经成功推出。股指期货如此流行全球的原因，在于它自身具备了多个优点。

　　首先，股指期货不仅可以帮助投资者避免股票市场上单一股票涨跌带来的非系统风险，而且可以助投资人避免整个股市涨跌的系统风险。因为，为了避免非系统风险，投资者大多购买多种股票组成的有价证券组合。而股票指数期货的价格与股市上最具代表性和灵敏性的数十种、数百种甚至数千种股票的价格变动高度一致，因而它是有价证券最佳组合的近似物与最经济的保值手段。

　　其次，与在股票市场上进行同等金额的股票交易所需的佣金费用相比，股票指数期货的佣金十分低廉。开立或结算一份斯坦德与普尔500种股票指数期货合同需要的经纪人佣金仅为32美元。当斯坦德与普尔500种股票指数为300点时，合同价格为15000美元(=$500×300)，32美元仅相当于它的0.02%。

　　再次，股指期货交易的初始保证金要求很低。每张标准普尔500种股票指数期货合同的保证金的要求随市场行情的变动而变动。目前仅为8000美元，相当于合同价格150000美元(当指数为300点时)的5.33%。投资者既可以付现金，也可以用购买美国政府债券的方式达到保证金要求。这样投资者还可以从债券上获得利息收入，从而进一步降低交易成本。而股票交易中对保证金的要求至少是股票价值的50%，而且必须用现金支付。

　　最后，股指期货更能顺应信息网络经济新要求。IT技术发展和证券交易现代化为股票指数期货蓬勃发展开辟了更广阔的天地。当前各国证券交易无一例外都采用了最先进的计算机网络系统来处理日常交易，大大提高了交易所的效率和交易的公开性。芝加哥期货交易委员会的报价及其他信息系统(MPRIS)现在每秒钟可以处理四五张合同的价格信息。这些信息经重新组合后，可通过壁式电子报价牌报告给交易大厅的当事人。继而通过内部闭路电视网络传递给交易所的分析家和交易监督部门。再通过各交易所的价格信息网络输送给世界各地的用户。交易所还可以提供更加及时与公开的信息服务。用户可以从芝加哥期货交易委员会的信息数据电话垂询系统(MIDIS)获得每30分钟重新计算一次的合同价格、交易量和合同空盘量等资料。此外，证券交易所的先进电子技术系统也已经使得股价信息的传递空前加快。目前美国主要股票指数已经不到3分钟计算一次。有的股票指数，如英国的FT-SE100指数，更是每1分钟计算一次！

　　不会直接减少非理性行为

　　期货等金融衍生品往往是一把“双刃剑”，它往往是为风险管理而生，但是也会成为引发风险的源头。从长期看，股指期货搭建了中国资本市场的多空对决的新舞台；但若从短期来看，股指期货的推出则有可能加剧市场的非理性，导致干预市场的政策力度加大。作为新兴事物，无论是监管层还是投资者，都应该认识到，股指期货的发展肯定是一个循序渐进的过程，即使推出之后也不必急于求成盲目赶超。在刚起步阶段，务必不过分追求成交量和增长率，而要把着眼点落于市场功能发挥和制度体系完善之上。为此，需要在实践中发现问题并不断完善，在稳步发展中进一步找准方向。

　　第一，股指期货并不能减少市场的非理性行为。股指期货并不以现货行情好坏论成败。应该说，股指期货的价格变动是以现货市场为依托，而现货市场的走势又是以宏观经济和上市公司的业绩作为基本面的。如果指望股指期货能带动股市走出一轮新上涨行情，那么，从理论上讲显然是犯了本末倒置的错误。其实股指期货既不能减少市场的内幕交易和操纵市场的行为，也不能减少投资者的非理性行为，更不能直接导致中国证券市场的新股发行与退市等机制更为合理。

　　第二，股指期货有可能会加剧中国股市的波动。任何一种金融衍生品并非天生具有平抑市场波动、价格发现等功能。股指期货还有“助涨助跌”功能。据统计，全球股指合约70%以上是投机合约，10%左右是套利，剩下的才是套期保值。这说明现实中，在期货这个“零和市场”上，所博弈的不过是对手的错误，而不是价格重新回归理性。以商品期货市场为例，尽管铝、螺纹钢等库存已经堆积如山，但它们的价格照样是节节攀升。这就是说供求关系在短期内已不能主导市场上的价格。在新兴加转轨的经济体中，博弈双方所争夺的，毋庸讳言，应该是央行的货币政策，究竟是向宽松还是向紧缩的方向，或者，是国家宏观调控的大政方针。

　　第三，为争夺改革蛋糕，市场当事人的各种规避行为可能难以防范。有报道称，尽管中金层层设卡，规避限制行为仍然不断出现。一些私募已经陆续开通股指期货账户。虽然有规定，股指期货单个账户的最大持仓不得超过100手，但是上有政策，下有对策，以个人名义开上百个账户也并非难事。私募大多不愿放弃利用杠杆单边做多、做空与T+0交易的机会。截至4月6日，股指期货的开户数量达到了4300户左右，而且开户数呈明显增加态势。其实5000个开户数已经足够，比如我国的大宗商品期货市场，主要做市者就只有那么几家，但是照样做得风生水起。

　　第四，大部分投资者很可能因此倾向于更高风险的投资。

　　股指期货有杠杆作用。12%仅是最低的保证金比例，交易所有权对此进行调整。沪深300股指期货合约近月和次月合约比例为15%，远月合约为18%，如果考虑到期货公司还会再加点，客户的保证金比例最终可能会达到18%-20%，即杠杆大致为5倍左右。50万的资金，如果是15%的保证金比例可以做三手，20%的保证金可以做两手。现在的沪深300指数在3300点左右，按规定1点300元，沪深指数涨跌100点完全在私募可以承受的范围之内，可以通过上午做空、下午做多等办法来回赚取点位。

　　在一个不能完全做空、没有真正意义上做空基金、杠杆比例不能达到10倍以上的市场，进行套保赚取微小差价有可能得不偿失。大部分投资者势必会进行单方向的多空赌博，而不愿意进行套利或套保。例如，大资金可以杠杆卖空20%的股指期货，而后买入70%或者80%涨势良好的中小股，甚至直接打新股。这是最简单的对冲，在货币流动性还算充裕的情况下，大盘指数下行而中小盘股上涨机会居多。关键是能否看住股指期货的账户资金。大宗商品期货市场可以通过银证通等方式自由地来回腾挪资金，一个打新股、有充足资金的股指期货投资者是否会受到同样优待，避开监管，极有可能将股指期货账户中的资金拿来进行现货投资。

　　第五，参与股指期货的大资金的最大风险可能主要在于政策。对于参与股指期货的大资金来说，最大的风险可能体现为政策风险。比如，如果股指上涨过快，监管层将加快大盘新股的发行节奏，或者加快再融资的步伐，或者社保基金做多而不允许指数点位大幅下跌等等。此时，参与股指期货的民间资本就会一筹莫展。去年中国大宗商品的收储，就直接调转了金属期货市场的走向，做空集团全军覆没，就是一个很好的前车之鉴。股指期货显示了中国金融衍生品市场已经初具雏形，其走向取决于中国现阶段的金融技术手段、监管力度与政策参与力度。预计在出台之初，交易活跃度不会成为问题，但是非理性状态可能难以避免。事实上，任何金融品的问世都会在政策的指导下，只能先在狭小的空间内求生存，然后体现出极大的非理性。在此之前的中小板、创业板、风险投资(CV)等，应该说概莫能外。

　　第六，至少在初期阶段绝大多数中小散户投资者将被拒之门外。

　　就我国证券市场看，根据我国目前的股指期货投资者适当性制度，最低50万元的准入门槛已将绝大多数中小散户投资者拒之门外。3月15日证监会曾发布《证券投资基金投资股指期货指引》征求意见稿，明确了证券投资基金参与股指期货的程序、比例限制、信息披露、风险管理、内控制度等事项。但基金准入细则仍未公布。基金很可能搭不上股指期货4月16日的头班车。另外，由于监管部门集体“失声”，社保基金、保险资金、阳光私募、QFII等理性特殊法人机构何时才能踏入期指市场也是未知数。另一方面，游资却是摩拳擦掌。业内人士建议，应尽快让理性机构投资者参与其中，防止因游资通过资金影响股指期货价格，破坏人们对股指期货的初期印象。

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