仿真交易有时候远月合约高得很离谱，失去参考价值，等沪深300指数期货运行一段时间后，跨期套利才会慢慢有市场

　　张燕

　　“在套利者的字典里，没有方向，只有差价。等待市场走出差价，给我们机会。”本周宝来投资信托股份有限公司期货信托处副总经理林祖豪对《第一财经日报》说。

　　套利者并不在乎市场涨跌，他们眼中只有价差。套利者和套保者与投机者一样，是期货市场重要的参与者。

　　“套利避免了投资者看错方向带来的损失，也避免了突发事件产生的系统性风险，从这个意义上套利相对来讲风险更小些，适合资金量大追求稳妥的投资者。”上海良茂期货公司分析师倪泓近日接受本报记者采访时说。

　　当市场投机过度，造成某一合约大幅偏离理论价格，套利者对相关联的合约完成一买一卖的反向操作，赚取差价收敛或者扩张时的利润，这种行为就是套利。

　　即将上市的沪深300指数期货或许将为套利者带来一场盛宴。“沪深300指数期货刚推出时可能面临流动性问题，这或许是套利者的机会，了解套利的基本方式，在机遇来临的时候不要错过。”林祖豪说。

　　套利对于市场的意义在于，它可以平抑市场过度投机，平滑市场里不合理的价格。套利通常分为期现套利、跨期套利以及跨市场套利，这对于股指期货同样适用。

　　期现套利并非无风险套利

　　期现套利是在期货市场和现货市场上进行套利，套利者关注的是期货和现货的价差。

　　当期货市场期货合约价格远偏离现货指数价格时，套利者在现货市场上买入或者卖出沪深300指数基金，同时在期货市场上反向操作，等待两者价差缩小时进行平仓。期货合约在交割当天的价格和现货指数必定趋同。

　　大陆期货金融衍生品期货高级分析师刘炳宏认为，期现套利是“低风险盈利模式”而不是“无风险盈利模式”，因为股票市场、期货市场资金管理上可能出现问题。

　　假设买入沪深300指数，抛空沪深300指数期货。如果两个指数都是上涨的，最后的差价是不断缩小的。如果在期货市场上使用的保证金占其账户自有资金比例过高的话，虽然现货市场是盈利的，但是现货市场的盈利无法在未平仓状态填补期货市场的亏损，期货市场上的头寸很可能无法承受合约价格大幅波动，面临强制平仓、强制减仓的风险。减仓完以后，对应的股票仓位等于是裸露在外面的头寸，就没有期现套利的效果了，这等于做的是单边看涨，或者单边做空的单子。

　　目前沪深300指数的指数基金仍未上市，有些投资者会选择通过50ETF等指数基金进行调配，或者直接操作沪深300指数里面300只样本股。通过多个指数基金进行调配容易产生跟踪误差，而直接买入(卖出)300只股票操作起来比较繁琐，容易产生操作时间误差。

　　拥有程序化交易的机构会更倾向建立自己的股票池而不是用50ETF，进行套利操作。

　　光大证券衍生品部有关人士告诉本报：“在做期现套利时，一般不采用50ETF做套利，因为冲击成本比较大，即市场上大量的参与者都以50ETF作为现货标的，那很快期现价差就被套完了。我们是从沪深300股票池中构建自己的跟踪指数的一篮子股票，作为现货部位的标的，并利用程序化交易设定价差区间，如果价差超出了区间范围那么系统会自动下单。”

　　国泰君安高级数量分析师吴泱认为：“极端的期现套利可能就是阿尔法套利，所谓阿尔法套利就是在特定时期优选一些股票，并认为这些股票一定跑赢沪深300指数，那么买入这批股票，同时做空股指期货合约，可以获得超额收益。不过这种套利属于高风险高收益策略。主要还是依靠投资者自身的选股能力。”

　　如在通胀的市场环境下，可以选择买入一些通胀受益样本股，另外一方面可以做空沪深300指数期货，这样可以获得超额套利收益。

　　跨期套利占用资金较少

　　跨期套利关注的期货不同合约之间的价差。套利者在两个不同的沪深300期货合约之间进行反向交易，套利者从不同合约价差的扩大或者收敛中获益。

　　倪泓表示：“和期现套利相比，跨期套利动用的资金比较少，期现套利动用的资金比较大。”

　　目前中金所设计有四份沪深300指数期货合约，当月、下月和随后两个季月。从操作上主要有牛市套利、熊市套利和蝶式套利三种。“市场上70%~80%的套利者做的是牛市套利或者熊市套利。”刘炳宏说。

　　牛市套利：套利者认为远月合约价格远高于近月合约价格，或者期待近月合约价格涨幅大于远月合约价格的涨幅，套利者可以买入近月合约，同时卖出远月合约。

　　熊市套利：套利者认为远月合约价格远低于近月合约价格，期待远月合约价格跌幅小于近月合约价格。套利者可以买入远月合约，同时卖出近月合约。

　　蝶式套利是相对复杂的一种套利，是上述两种套利的结合，需要3份合约的组合。若看涨(或看跌)中端某交割月份的合约，可以买入(或卖出)两份该合约，分别卖出(或买入)近月合约、远月合约各1份。直至该合约回归合理价位对冲平仓的获利形式。

　　刘炳宏认为：“合理的价差是基于历史的统计规律，及人工根据各种条件测算出来的理论价格。但是由于沪深300期货刚推出，模型还未能有效建立，没有历史数据的话，风险会比较大。例如，当我们决定在100个点价差时做收敛套利后，价差可能没有收敛，相反继续扩大，甚至到500点，如果价差直到近月合约到期交割时远月合约仍未回归合理价位，结果导致近月仓位被平仓。此时远月合约存在单边裸露的风险。”

　　据了解，刘炳宏也曾考虑过利用仿真交易来建立套利模型，但由于仿真交易用的不是真金白银，有时候远月合约高得很离谱，失去参考价值。“要等沪深300指数期货运行一段时间后，跨期套利才会慢慢地有市场。”他说。

　　对于有一定资金量的套利者，吴泱建议：“在近月合约到期未回归时，可以考虑期转现，平仓后直接买入沪深300标的股票，把跨期套利转变为期现套利，这样可以确保投资收益。但是这已经不再是跨期套利了，失去了跨期套利动用资金小的特点。”

　　跨市场套利风险最大

　　跨市场套利，关注的是不同市场的价差，是在不同市场的股指期货进行反向操作。“只要两个东西相关性达到一定程度，那就可以做套利。”刘炳宏说。

　　刘炳宏打了个比方，假设现在沪深300指数成份股中的蓝筹股还处于低估状态，但是香港H股却涨了很多，这时两个市场也可以做跨市场套利。更方便的套利就是现在新加坡的A50指数期货，香港也推出A50指数期货。它们的标的物是同一个标的物，如果两边有差价，直接就可以跨市场套利操作。

　　跨市场套利由于地域差异，会有更多的不确定性，也会遇到很多问题，如汇率问题、资金出入境手续费问题，以及其他一系列成本。刘炳宏认为“跨市场套利是三种套利方式中风险最大的，如果资金出入不是很方便，会大大影响投资者对于跨市场套利的兴趣。”

　　林祖豪认为：“沪深300指数是比较正统的指数期货。如果是流动性比较差的市场，就会有比较大的空间用来做套利。沪深300指数期货出来以后，说不定它的流动性会超过香港和新加坡市场，反而是通过中国内地的市场到中国香港、新加坡去套利。但是我相信两边都是有机会的，但应该是有特殊的执照或者是特殊的法人机构才能进行两边的交易。”

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