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股指期货推出初期套利分析
摘要：本文在套利存在性的理论基础上，以股指期货推出初期市场参与者结构特点为切入点，分析了初期的市场特性和套利特征，并探讨了相关套利策略选择。
一、 初期的市场参与者结构
在分析我国股指期货推出初期参与者结构前，我们可以先借鉴一下与我们有着共同文化背景的台湾地区和香港特别行政区的股指期货推出初期的参与者结构变化情况。
1998年台湾股指期货上市初期，因信托基金等机构投资者参与股指期货的规定未能及时发布，个人投资者占据了市场的主力地位，当年交易量比重高达95%。台湾市场股指期货上市初期，机构投资者被排挤在市场外，个人投资者的投机交易占据了期货市场的主体份额。对于机构投资者的介入，台湾市场经历了一个逐步放开的过程。随着相应规定的制定和限制的放松，QFII、基金等机构投资者的逐渐进入，股指期货的个人投资者交易量比重逐年下降，2006年仅为40%。海外投资者占2006年交易量的8%，交易量比重相对较小(见图1)。
图1台湾股指期货上市以来投资者结构变化
香港市场在股指期货上市初期，机构投资者几乎没有入市的限制，所以介入较早，初期所占市场份额较大。对于境外投资者来说，香港作为国际金融中心在境外机构和个人投资者的准入方面限制较少，股指期货上市初期及以后，境外投资者的交易始终占据了较大比例(见图2)。
图2恒指期货上市以来投资者结构变化
图3显示股指期货推出时，各国机构投资者在市场中的所占比例，可以看出，市场发育越成熟的市场，在股指期货推出时，市场中的机构投资者占比越高。
图3股指期货推出时，各国机构投资者所占比例
根据近期证监会出台的《证券投资基金投资股指期货指引(征求意见稿)》来看，目前绝大部分基金都不能参与股指期货，未来只能通过发行新基金参与，而且对基金投资股指期货的投资等级、投资比例等作出明确要求，规定在任何交易日中，基金持有的买入期货合约，其价值将被严格限定在基金资产净值的10%以内，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。券商、保险资金和社保基金在初期对股指期货也会相当谨慎。因此，在股指期货推出初期，其投资者将以私募基金、权证市场交易大户和商品期货经验投机者为主。预计私募基金和个人投资者合计占市场交易量的80%左右。随后逐步下降到55%左右，这样的投资者结构就决定了股指期货推出初期，市场将以投机性交易为主要参与方式，套期保值和套利的力量相对较为薄弱。
三、初期的市场特性
通过以上对沪深300股指期货推出后的市场参与主体分析，由于将大量中小投资者排除在外，同时缺少国际投资者的参与以及投机性交易为主的参与方式，初期在流动性和波动性方面表现更为明显。
1、 短期内会存在流动性不足
通过与国外股票市场进行统计分析，我国现货市场存在的系统风险比国外成熟的市场平均高出10%——20%，因此，我国股指期货市场的机构投资者的避险需求较旺盛，机构投资者一般有大量现货投入需要套期保值，且可以运用先进交易手段套利交易，将风险转移出去，通常散户来充当投机者承担市场风险，成为市场“润滑剂”。但初期由于大量中小投资者排除在外，同时限制境外投资者，从而使现货保值业务因为难以找到承担风险的投机者而不能将风险转移出去，套期保值者相对过多，就会降低市场流动性，目前政策制定的出发点就是要很好的满足机构投资者的套期保值需要，且降低交易成本。但是当发生严重危机时，股指期货市场如果没有足够大的流动性，就无法吸收巨大的抛售浪潮。另外，股指期货定价的效率主要依靠市场投资主体的结构和交易的流动性。缺少中小投资者的市场和缺乏流动性会使市值低于理论期望值，从而增加成本，使价格常态偏离合理的预期价格，这虽然增加了套利的机会，但也增加了了结套利策略时的流动性风险。
2、期指初期波动性较大
一般认为股指期货的推出从长期来看能够降低市场的波动性，整个市场变得更理性、更平稳，但在股指期货的推出初期，由于投资者对于股指期货的特性都处于半懂不懂的状态，大家都处于边学边干的阶段，股指期货的走势不太稳定，波动性比较大，时常和现货指数存在较大的差异。
从具体因素分析来看，股指期货投资者结构是决定指数期货风险规避功能和价格发现功能的重要因素，而价格发现功能的发挥与否又是现货市场价格波动性的重要影响因素。
由前面分析知，香港恒生指数期货由于在上市一开始机构投资者的广泛介入，使得股指期货的价格发现功能得到迅速有效地发挥，期现套利机会较少的同时，现货价格大幅波动的时间也较少，波动性迅速降低了。从恒生指数收益率分布来看，峰度较大，同时参考值相对集中，说明恒生指数收益率的波动性较小，市场整体较为平稳。而台湾加权指数期货上市以来，由于机构投资者被限制在了期货市场之外，股指期货市场中主要以个人投资者进行投机交易为主，这样，股指期货价格发现功能得不到发挥，不仅使得台湾现货市场价格波动性显著增大，还使得台湾股指期货期现套利的时间持续了2年之久。
而沪深300股指期货上市初期的市场参与结构与台湾有些类似，机构投资者不会普遍大规模地迅速参与，个人投资者的投机氛围较浓，现货市场价格波动程度迅速加大成为必然。和台湾市场一样，现货市场价格波动性的降低取决于机构投资者何时大规模进入指数期货市场。
市场较高的波动率将使股指期货的投资收益水平大幅提高，其将吸引大量短线投机资金，使期指市场趋于非理性。虽然长期来看，投机资金的加入将有利于提高股指期货市场的流动性，润滑市场走势，但对于由于高波动率所吸引的短线投机资金将有可能对短期利益进行“赌博”，在较大程度上使期指走势脱离现货市场水平，在这其中将使真正的理性投资者或对冲保值的投资者受到一定的损失，预计在股指期货推出的初期，股指期货的波动性显著大于现货。而股指期货的波动性显著大于现货将派生出一种有效的无风险的套利机会。通过构建股票和股指期货的组合，来实现无风险套利。
四、初期的套利特征
1、市场初期的低成熟度使套利机会收敛速度缓慢
如果在一个成熟的市场体系中，套利机会一旦出现，大量理性的投资者就会利用合理、成熟的套利策略和工具进行套利操作，套利机会就会快速消失，从国外股指期货发展来看，套利机会都呈现逐次递减的特征，但在初期，不仅投资者不成熟，而且整个市场体系也不完善，都存在大量套利机会，且消失速度较慢。特别是对于一个新兴的资本市场，市场参与者的投资水平还处于初级阶段，各种检测套利机会的技术手段比较落后，对错误价格信息的反应程度较慢，因而常常忽略了市场存在的无风险套利机会。台湾市场期现套利前三年的平均年化收益超过15%。从统计结果来看，台湾股指期货在刚推出的前三年可套利机会较多，套利收益较高，其后套利机会逐渐减少。即使在一个发达的资本市场，在股指期货推出的初期，因为投资者对新产品的熟悉需要一定的过程，人们也常常会忽略市场存在的无风险套利机会。美国在推出股指期货的最初几年就是这样。
中国的资本市场是一个典型的新兴市场，股指期货又是第一个金融衍生产品，初期由于市场成熟程度不高，会存在大量套利机会。
2、套利力量的薄弱使套利机会在初期长期存在
从前面的分析可知，初期的投资者结构就决定了股指期货推出初期，市场将以投机性交易为主要参与方式，套期保值和套利的力量相对较为薄弱。由于在开始缺乏大量机构投资者参与，而一般投资者因为缺乏强大的技术支持及雄厚的资金实力，无法按照股指期货的构成比例购买一篮子股票，这使得他们无法参与无风险套利进程。部分机构投资者具有积极参与无风险套利的意识，也拥有适当的技术手段，但是由于资金调动的时滞和自身能力限制，在短期内，可能无法凝聚足够平衡市场价格的力量。只有套利交易的资金大到一定程度，才能使价格回归到均衡状态。
3、卖空限制的影响
所谓卖空限制，就是在有些证券市场，或在证券市场发展的某些阶段，不允许投资者卖出并不拥有的股票。期货市场因为可以卖空，因而价格的上下运动是自由的，非常灵活，但股票市场若存在卖空限制，则价格向上运动是灵活的，向下运动则产生了一定的刚性。
股指期货价格低于理论价格的折价现象就是由于融券卖空的限制，卖空股票的交易者不能完全使用这些卖空款项，使得反向套利的定价高估，股指期货价格出现低估。
卖空限制使股票市场的价格长期被高估，相应地，股指期货的价格则长期被低估。目前，中国的证券市场虽推出了融资融券，也仅允许部分卖空，因此，有些证券几乎完全没有卖空的机会。这会造成反向套利机会较多，而正套利机会往往比较少。部分是因为正偏差或者负偏差均具有一定的惯性，一旦出现便会持续一段时间，不会马上消失或者转为相反方向的偏差。
五、股指期货推出初期的套利策略选择
股指期货的套利策略主要分为四种：跨市套利、跨类套利、跨期套利和期现套利。跨市套利是借助两个异地市场的同一标的指数的期货品种进行套利；跨类套利则为借助两个相关性较高标的物的期货产品套利；而跨期套利则是对同一指数期货不同交割月份合约之间的价差进行交易，并在出现有利变化时对冲而获利；期现套利则是股指期货和模拟股指现货的投资组合之间的套利。
针对目前我国推出的沪深300股指期货市场，对于跨市套利和跨类套利，由于在目前我国的期货市场中很难找到对应的产品来实现这两种套利交易，因此在初期这两种套利操作性不强。
跨期套利是不同合约之间的价差套利，需要对市场的各种影响因素和宏观趋势进行分析，价差变化判断的结果将直接影响跨期套利的效果。跨期套利表现为不同投资者交易不同期限的合约过程中，两种不同期限合约的均衡价差过大导致跨期套利机会的出现，因此，它的出现并一定是市场错误定价，由于它需要投资者对价差的主观判断，因此，从严格意义上说不是无风险套利，而是属于风险较小的投机行为，在前面的分析我们知道，在沪深300股指期货推出初期，由于缺乏更多成熟投资者参与，市场中非理性交易者数量会大于理性交易者，因此，价格变化会较多偏离基础价值，波动性也较大，合约间价差回归合理区间概率不高，因此在进行跨期套利时会面临无法保证价差更快更有效地向有利于套利策略方向收敛，有时还面临较长时间无法收敛甚至向不利方向发展的情况，增加了从事跨期套利投资者的风险甚至造成损失，因此，在股指期货初期，对于一般投资者建议谨慎运用跨期套利策略。
而期现套利与跨期套利的产生机制不同，期现套利表现为期现偏差突破无套利区间，足以覆盖期现套利交易成本，从而形成期现套利机会，因为期货与现货在交割日趋于一致，因此，期现套利机会的出现实际上是基于期货市场定价错误的发生，并且由于我国沪深300股指期货合约的交割价是到期日现货指数沪深300最后2小时的算术平均价，从机制上保证了到期日期货和现货价格的严格收敛，是严格意义上的无风险套利，因此，在股指期货初期，期现套利是对于一般投资者较适合的策略。
另外，鉴于初期流动性不足和波动较大的特性，在进行期现套利要注意以下几点：
1、注意保证金追加风险
由于在股指期货推出初期波动性较大，在指数期货套利时，要特别注意保证今追加风险，保证金分为融券保证金(反向套利时涉及到)和指数期货保证金(正向和反向套利时到涉及到)，投资者在套利时面临着保证金追加风险。
2、尽量采用提前平仓策略和持有至到期日策略，较少采用延迟平仓策略。
3、在现货模拟方面，受初期流动性限制，指数基金和ETF基金拟合法，仅适合小规模资金的套利活动；大规模资金套利运用成份股复制。
4、对于高折价封闭式基金套利，受本身交易制度约束和持有到期兑现，在初期不建议采用。
广发期货发展研究中心 高能斌
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