股指期货，一种形象的描述是：一根杠杆，短的一头挑着股指，长的一头挑着期货，支点叫做“操纵”：只要能“操纵”指数，就能赚取期货上的杠杆收益。

　　笔者坚信，这一定不是少数几个人简简单单的幻想！

　　那么，沪深300指数真的能被操纵吗？

　　让我们从沪深300成分股权重分布谈起。

　　按权重排序，前20大权重股累积权重约24%、前50约53%、前100约70%、前200约90%，权重最大的招商银行，约3.5%，这是沪深300指数成分股权重的分布状况。一言概之：分布相对均匀，龙头权重较低。

　　通过以上的一系列数字不难得出沪深300指数难以被操纵的结论，或者说即使操纵成功也会因为成本过高而难以在股指期货上赚取足够的利润以覆盖操作成本。

　　但是，表面现象很少是能禁得起细细推敲的，笔者所在的光大证券研究所金融工程研究团队通过基于A股市场高频数据的建模分析后认为，从以下方面考虑，沪深300指数是存在被短暂“操纵”的可能的：

　　成分股“弹性”。从理论上讲，对沪深300指数影响最大的当然是招商银行，超过3.5%的权重使得招商银行股价波动一个百分点，沪深300指数就会变动一个指数点以上(以目前沪深300的大体点位3400点计算)，但是，目前，招商银行每日成交金额少则五亿、多则二三十亿，在如此大的成交量之下，期望招商银行股价波动一个百分点，谈何容易？反观交通银行，最新权重约为2.7%，超过招行权重值的70%，但每日成交量不及招行的一半，显然，从资金的角度考虑，交行对指数的推动力强于招行。

　　正是基于这种现象出发，我们定义了成分股“弹性”：一段时间内，通过买卖某一成分股拉动或者打压沪深300指数一个指数点所需要的成交金额。我们通过对高频交易数据的分析，将股价上涨与下跌情况分开，分别计算了所有300支成分股的“弹性”后，得到两个重要结论：一、目前阶段，不高于5000万的资金足以使得沪深300指数短时波动一个指数点；二、很多成分股“上涨弹性”与“下跌弹性”是不相等的。

　　由这两个结论引开去，是一种指数操纵路径图的猜测：对于多方：期指开多仓－>买入股票拉动指数－>期指平仓－>卖出股票；而对以空方：期指开空仓－>卖空股票打压指数－>期指平仓－>买回股票。传统的考虑中，我们衡量现货市场上的成本是以交易成本计算，即暗含假设一个完整操纵过程结束后，股价回到原位，从这个角度出发，通过操纵指数盈利确实比较困难(以5000万影响指数一个点、交易成本1%计算，现货市场上的成本为50万，如果对应每个指数点300元的话，那么需要1667张合约才能覆盖现货市场上的损失，在单边持仓100张的限制之下，这个难度就比较大了)；但是，我们结论已经表明，存在为数不少的股票上涨弹性和下跌弹性是不同的，这就意味着可以通过选择合适弹性的股票，使得一个完整路径结束之后，股价并不回到原位，从而使得现货市场上的成本尽可能小甚至还有盈利可能，这种情况下，可行性就大为增加。

　　基于此，根据上涨弹性与下跌弹性的不同关系，多空双方有三种可能的策略：

　　上涨弹性 < 下跌弹性：此类股票表现较为抗跌，单边买入后，即使全部卖出，现货市场上仍存在盈利；适合单边多头策略：在期指上开多仓后买入股票，当指数到目标位时，平仓期指后卖出股票。

　　上涨弹性 ＝ 下跌弹性：此类股票在单边买入后全部卖出，理论上，股价应回到原位，现货市场上损失交易手续费，期货市场上需要足够的合约数量才能覆盖现货市场的损失，在单边持仓限制较严时，建议回避。

　　上涨弹性 > 下跌弹性：此类股票处于弱势，卖空后，即使全部回补，现货市场仍存在盈利；适合单边空头策略：在期指上开空仓后融券卖空，当指数到目标位后，平仓期指，然后回补卖空股票。

　　刘道明

　　光大证券研究所 金融工程分析师

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