为规范基金投资股指期货的行为，防范投资风险，保护基金持有人的合法权益，中国证监会3月15日对外发布了《证券投资基金投资股指期货指引(征求意见稿)》，对基金投资股指期货的投资策略、参与程序、比例限制、信息披露、风险管理、内控制度作出明确规定。

　　3月26日，证监会作出批复，同意中国金融期货交易所上市沪深300股票指数期货合约。随后中金所正式公布关于沪深300股指期货合约上市交易有关事项的通知，沪深300股指期货合约自2010年4月16日起上市交易。

　　股指期货推出时间表确定，基金相关参与规则也已明确，资本市场进入新时代，我们在此解读股指期货时代的基金投资。如何在股指期货时代投资基金，通过分析我们认为：

　　优先选择指数基金(特别是指数基金定投)

　　慎重选择管理能力强的混合基金

　　关注封闭式基金的套利机会

　　对行情把握不大时，可配置保本基金

　　资产雄厚的客户可以适当参加创新型的专户理财产品或是投资于股指期货的私募基金

　　追求高风险高收益的客户可以适当选择期货基金

　　一、证券投资基金投资股指期货指引(征求意见稿)的相关内容

　　《指引》规定，股票型基金、混合型基金及保本基金可以投资股指期货，债券型基金、货币市场基金则被排除在门外。

　　《指引》从五个方面严格限制基金投资股指期货的比例：

　　一是控制持仓规模。基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%，持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%。

　　二是控制投资杠杆。为防止基金利用期货投资的杠杆特性增大投资风险，将基金的总投资头寸，即持有的买入期货合约价值与有价证券市值总和，限制在基金资产净值的95%(对普通开放式基金)或100%(对ETF基金、指数基金和封闭式基金)之内。

　　三是限制日间回转交易。为避免基金利用日间交易频繁开仓、平仓，《指引》要求基金在任何交易日内交易的股指期货合约价值不得超过上一交易日基金资产净值的20%。

　　四是保持基金风格稳定。基金所持有的股票市值和买入、卖出股指期货合约价值，合计(轧差计算)应符合基金合同关于股票投资比例的有关约定，避免基金通过股指期货变相扩大或者降低股票投资比例、改变基金的风险收益特征。

　　五是保持基金的流动性。开放式基金在扣除股指期货合约保证金后，还应保持不低于5%的现金；封闭式基金、ETF在扣除股指期货合约保证金后，应保持不低于保证金一倍的现金，应对补充保证金的需要。

　　根据《指引》规定，《指引》并没有限定股指期货投资方式，只要股指期货仓位满足要求，基金可从事套期保值、套利、投机等股指期货操作，满足不同的投资需求。由于股指期货投资具有专业性、杠杆性，具有研究实力、风控能力的基金单位盈利水平较传统投资品种将得到提升，业绩有望增加。

　　而且目前基金仅能部分卖出股指期货，整体仓位仍保持多头，无法完全规避系统性风险。无论股票型基金还是混合型基金，必须配置一定的股票，而《指引》规定，持有卖出期货合约价值不超过股票总市值20%，也就意味股票多头仓位高于股指期货空头仓位，基金无法做到完全套期保值。

　　二、股指期货推出对基金的主要影响

　　股指期货推出之后，对基金的影响主要体现为交易策略和新产品开发两方面。股指期货的推出将改变A股持续多年的单边市模式，由此衍生出多种新的交易策略，基金可以利用股指期货进行套期保值，锁住盈利和亏损；也可以进行套利操作，获取低风险收益；另外有了股指期货之后，基金公司可以低成本地进行多元化配置，也可灵活应对不确定的现金申购与赎回，提高资金使用效率和现金流管理。

　　随着股指期货的推出，基金公司在设计产品时，可以更多地使用股指期货来进行产品创新。针对不同类型投资者不同的风险偏好，基金公司可利用股指期货设计出不同的基金产品，从而大大丰富其产品。

　　三、股指期货将促使基金风格出现异化

　　统计数据表明，美国共同基金的历史平均业绩绝大部分落后于同期指数。共同基金平均收益落后于指数的其中一个重要原因，是机构投资者在美国市场占绝对的主导地位，除了共同基金外还有规模庞大的私募基金和对冲基金，机构投资者比重越大，他们的平均收益必然与市场平均水平越接近，加上交易成本后，基金的平均收益落后于指数就不足为奇了。

　　中国市场在机构投资者壮大的同时很难避免会出现类似的问题，截至2009年12月31日，沪深A股流通市值合计148431.71亿元，按照资产净值口径统计，408只股票方向基金21893.33亿元的资产净值占到A股流通市值比例是14.75%。机构投资者占市场比重相对较大，同时由于基金的高度同质化导致基金平均收益率同样落后于指数。如2009年度跑赢沪深300指数的非指数型基金就只有少数几只。更让投资者困惑的是，大部分基金的净值变化趋势基本相同，结构并没有很大的差异，目前并没有真正可以抵御市场波动的基金品种。而其他成熟市场，产品的结构就丰富很多，如美国既有年投资回报率超过30%的对冲基金，也有管理退休金为主的低风险共同基金。

　　股指期货推出后，将会使得创新的投资品种得以产生与发展，比如以套利为主的保本性投资基金、与沪深300指数挂钩的债券型保本基金、专业的期货基金等都有可能在法规允许后陆续出现，可以使得A股市场真正不同风格的投资基金出现，使得投资者更清晰地选择适合自己的投资品种。股指期货是风险交换的工具，不同基金可以通过不同的风险管理目标设定自己的股指期货的持仓比例以及方向，通过在股指期货市场交换风险，基金的风险收益曲线就会有较大的区别，投资者可以按照自己的风险承受能力选择。

　　另外，股指期货的推出可以为基金管理者提供解决基金同质化问题，可以更有效地体现投资管理水平，同时运用股指期货建立超越指数的投资组合。对于投资者来说，他们可以有更多选择的余地、更直观的业绩水平与风险程度指标，从而达到优秀基金管理者与投资者的双赢。

　　四、股指期货对开放式基金的影响

　　股指期货对开放式基金资产运作的积极影响，主要表现在能够提高它们所管理资产的收益率、增加投资品种、提高投资组合的流动性、规避系统风险与赎回风险几个方面：

　　1.降低交易成本，提高资金利用效率

　　股指期货的双向交易机制使基金无论在股价上涨还是下跌时均可进行交易，以避免资金在股价下跌时的闲置。股指期货的高流动性，可避免大资金进出对股价的冲击。股指期货的杠杆效应能提高资金使用效率。在股指期货市场建立相应金额头寸的速度要比股票市场快得多。因此， 在国际市场上，资产管理人在收到新的信息的时候，往往先在股指期货等衍生品市场上进行交易。如基金经理决定购买一揽子的股票，但是市场行情的飞速变化不可能给投资者有足够的时间来执行投资决策，而且决定购买的数量会影响到股票的价格。为减少在决策和执行决策之间的时滞，基金经理可以购买股指期货，这将使基金经理拥有足够的时间去决策与购买股票现货，而不必面对市场价格大幅变化的风险。因此运用股指期货能够帮助投资基金降低交易成本，提高资金利用效率。

　　2.进行组合投资，提高投资收益率

　　股指期货可增加投资品种，在国际市场上，投资基金往往在股票、债券与期货间进行有效投资组合，以分散风险，提高投资收益率。如一些投资基金在提取基金管理费时要考虑到基金总资产中非现金资产的比例，这时候基金经理可继续持有股票，而通过卖出股指期货规避风险，获取更高的投资收益。有时基金经理把股指期货作为投资组合的一部分，股指期货还被作为投资基金构造指数化投资组合的重要工具。例如一个指数基金可以根据股指期货的理论价格购买相应价值的和现货股指有一样收益的一个股指期货合约，及无风险债券多头头寸的投资组合。实证分析表明，在原有的股票、债券组合中加入部分期货，能在同样的期望回报率水平上有效降低风险。

　　3.规避系统风险，保持收益的稳定性

　　股指期货推出后，一旦股价大幅下跌，基金虽然在现货市场面临着巨大的系统风险，但如果基金进行套期保值交易，并且由于股指期货的卖空成本要比现货卖空的成本低得多，这样就可以规避系统风险，保持基金稳定的收益率。

　　4.满足流动性要求，应付兑付压力

　　开放式基金有规模大、能随时赎回等特点，如一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大，基金管理人必将无法承受日益增大的兑现压力而进行部分资产的变现，从而引起基金重仓股的股价快速下跌。如此恶性循环的结果甚至会使基金被迫面临清算的窘境。而有了股指期货后，基金经理可先卖出期货合约作为股票现货替代品，当完成股票现货的卖出后，再将空头期货头寸平仓。这样就避免了可能发生的挤兑风险。

　　五、股指期货对指数基金影响

　　股指期货对指数基金影响包括以下几个方面：

　　1.提高指数基金的投资效率

　　比如说，基金法规定基金对于现金和一年期以内政府债券的投资比例必须在5%以上，这样你就只能95%地被动盯住指数。有了股指期货以后，在法律规定范围内，也可以做100%盯住指数的基金。比如说，我们利用股指期货的杠杆效应，拿0.6%做股指期货合约，经过10倍的杠杆放大，就可以百分之百盯住指数了。

　　2.可以降低指数基金的跟踪误差

　　比如说，现在申购资金从银行申购到进入基金账户相隔两天，也就是我们说的T+2。比如在申购当天，沪深300指数是3000点，但两天后可能变成3300点，这个时候资金跟不上，就带来投资误差，申购赎回带来的跟踪误差是基金跟踪误差的主要来源。有了股指期货后，通过杠杆效应使用一小部分资金做多股指期货合约，等资金到账后就可把股指期货合约平掉，以降低基金的跟踪误差。

　　3.带动整个指数基金行业的发展

　　沪深300指数是整个市场上最主流的指数，有一半指数基金属于沪深300指数基金。这是为什么呢？主要因为股指期货选择了沪深300作为标的指数，使其成为主流指数，带来大家认可度和关注度。无论哪个国家，只要某个指数作为股指期货的标的指数，这个指数就成为这个国家主流指数，比如日经225。从期货套利的角度来看，股指期货的推出将大大带动相应指数基金的发展。

　　六、股指期货时代基金的变化

　　1.对保本、混合型基金影响更大，混合型基金业绩分化将加剧

　　混合型基金契约中规定股票投资的范围更加灵活，在投资上混合型基金更加注重择时，更注重股债比例的灵活配置给投资者带来收益。股指期货出现后，混合型基金增加了择时的利器，可以通过多头或者空头增强择时的效果。股指期货作为一种投资工具是中性的，这意味着运用得好坏完全取决于基金管理人的能力。

　　从现有混合型基金运作历史来看，其业绩分化较大，这意味着基金管理人的主动管理能力分化也比较大。在运用股指期货后，这种差别将被放大。由于公募基金的规模较大，在缺乏股指期货的情况下，很难进行择时操作，而股指期货出台后，基金就有了良好的择时武器。当然，由于资产配置的改变对基金业绩的影响巨大，公募基金参与股指期货的力度可能并不大。股指期货是一把双刃剑，运用不得当也会造成负面影响，公募基金对股指期货也会非常谨慎，最终会选择少量参与的羊群行为，同时基金对股指期货的交易决策权可能在投资委员会，而非基金经理本人。特别是在股指期货出台初期，基金公司对基金参与股指期货的自律规定可能较为严格。整体来看，保本性基金、混合型基金以及一些规模较大的基金参与股指期货的力度可能相对较大。

　　从投资策略上来看，保本基金应该利用股指期货来实施保本策略，海外保本基金一般也是通过衍生品和固定收益产品投资的。此外，由于混合型基金的策略之一是灵活资产配置策略，即根据市场的变化将资产在股票和债券上转换，因此，混合型基金运用股指期货的力度会相对较大。

　　如果说股指期货推出之后，市场的投资心态和玩法将产生根本性的变化，那么，进入股指期货时代，基金投资者更多的期待则在于：优秀的基金经理手握股指期货这一“双刃利器”脱颖而出，基金业彻底告别业绩齐上共下、同涨并落的局面。在交易策略方面，股指期货的推出将对基金经理的选时能力提出更高的要求，在深度下跌的市场中，能否充分地套期保值将对业绩产生决定性的影响，以后基金经理所谓的由于条款规定，而不能降低仓位的辩解理由可能不再成立。预期基金抱团取暖的现象将减少，个体基金之间业绩分布更为分散，好与差的距离更大，投资者选择基金的重要性也更为明显。

　　2.创新型基金有望推出

　　股指期货和融资融券的开闸，将使得基金产品在投资策略的设计方面会有更多的空间，有更多的新的思路，比如130/30基金、保本策略基金，以及以数量化为投资方向的基金品种等。如运用股指期货可以设计阿尔法策略基金或者可转移阿尔法策略基金，即超额收益基金，不管市场涨跌，把股指期货和现货锁定之后，只要超过收益部分，使市场做出正的、绝对收益。

　　不过，相对于公募基金而言，股指期货和融资融券的开闸，或许对于专户及私募基金的开展更加有利。如果政策允许，专户理财应该能更加灵活运用股指期货和融资融券，特别是在一对一专户的产品设计上。预计初期会有很多客户关注套利，而且从股指期货在其他市场的发展初期来看，初期套利的空间应该会相对较大。金融衍生产品越多，专户的灵活性和专户产品的多元化就会表现得更为突出。对于专户理财及私募基金而言，在政策允许的条件下，可以根据与客户的沟通结果，制定一些比较有特点的条款，加大杠杆，有可能更好地放大收益。

　　根据契约规定，股票型基金的股票仓位最低为60%。在没有风险对冲机制的情况下，股票型基金只有做多才能赢利，所以也被称为天生的多头。股票型基金的收益一般可以分解为两部分，其一是依赖于市场的涨跌幅水平，一般用贝塔系数来衡量基金收益相对于市场收益的波动性；其二是基金经理获取超额收益的能力，一般用阿尔法衡量。如果阿尔法值为正，说明基金经理相对于市场风险取得了正回报。基金经理之所以能够创造超额收益，离不开较好的选时、行业配置及个股选择能力。而引入风险对冲机制后，基金经理可通过卖过股指期货对冲系统性风险，获取超额收益。

　　3.保本基金有望获得新发展

　　据统计，保本基金发展至今，仅有6只产品。保本基金发展停滞不前的主要原因在于，不容易找到担保方，更重要的是，保本基金品种单一，20%-30%的股票投资上限制约了其向上收益，难以吸引更多不同风险偏好的投资人。事实上，国内现在有6家保本基金，大部分采用CPPI(固定比例投资组合保险机制)策略来控制风险，但投资效率不高。股指期货的推出可以产生新的保本机制，能以低成本、高效率帮助基金实现投资目标。实际上，国外保本基金多数也通过衍生品放大防守垫的收益。保本基金还可以利用股指期货的保证金交易模式，使保本基金多头合约价值的仓位能高于目前A股市场上的保本基金，形成不同的风险收益比。根据《指引》规定，保本基金投资股指期货不受基金仓位限制，只需符合基金合同约定的保本策略和投资目标。也就意味着，保本基金不仅可以通过调节股指期货仓位，做到管理资产的完全套期保值，而且可以通过做空市场盈利。在配置灵活度、盈利实现方面，保本基金要高于其他类型的基金。 我们认为《指引》办法的推出，使得保本基金优势凸显。目前市场保本基金较少，随着股指期货的推出，可以预见保本基金将大量出现。

　　4.封闭式基金缩小折价率，提升整体投资价值

　　封基与股指期货之间存在着互动的套利关系。利用做空工具来实现封基的套利或许会带来短期炒作行情，但其实质影响有限。股指期货合约期限较短，流动性较好的通常是近月合约，而很多封闭式基金存续期很长，目前平均剩余期限大概为4年左右，在技术上不断对股指期货合约展仓有难度。股指期货的推出使得利用封闭式基金实现套利成为可能，但需要注意的是，传统封闭式基金到期年化收益率通常是处于6%±2%核心区间上下波动，在所能提供的安全边际有限的背景下，此类金融创新难以引发传统封基市场质变，但有望提升市场交易的活跃程度。值得注意的是，从融资融券的相关规定来看，封闭式基金较高的折算率和折价率会吸引投资者将其作为抵押券种。与LOF相比，封闭式基金具有较大折价率，作为抵押券种更有吸引力。但是，由于融资买入或融券卖出标的物期限不能超过6个月的规定削弱对封闭式基金的利好。目前折价率较大的封闭式基金到期年限都比较长，封闭式基金在短期内折价率并不一定会回归，只有离到期日越近折价的回归速度才越快，因此以封闭式基金抵扣保证金并不一定是安全的。

　　广发期货发展研究中心 陈震祉

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