时钟指向2010年4月1日，15天后，股指期货就将在中金所粉墨登场。对于这一具有划时代意义的金融衍生工具，期待了太久，却如同神话中的“戈多”，甚至在国务院正式批复之前，我们都在一天天的等待中渐渐疲倦；研究了太久，却如同从未谋面的新娘，在撩开头纱那一刻之前，我们都难以断言美丑……

　　我们将最好和最坏的词眼都给了她：市场稳定器抑或崩盘的罪魁；风险管理工具抑或风险放大工具；价格发现抑或市场操纵……

　　她，会是怎样的？实事求是的讲，以笔者粗浅的经济金融学知识，不敢妄加定论，笔者也相信，市场上多数的声音也仅限于猜测，历史已经多次证明，将经验尤其是海外经验直接套用于中国特色社会主义市场经济以及此基础上的中国特色证券市场，是会出问题的；历史也将证明，对于即将出现的中国特色股指期货上的套用，也是会出问题的。但是，我们还是那样的热衷于用经验、用逻辑甚至用数据模型来预测“她”的模样，出于那份天生的好奇心，也出于那份对真理追求的执着。

　　那么，就让好奇心和执着推动我们开始一系列的猜想。

　　猜想一：“大象”能否“轻舞飞扬”

　　2010年3月26日，中金所宣布股指期货合4月16日起正式上市交易，上证指数在临近3000点的位置由大盘股带动开始一波连续三天的反弹，最多上涨近130点。于是，市场上开始有人疾呼：“大象”(大盘股)将开始表现了，风格向大盘股转换的时间到来了。

　　真的如此吗？至少，笔者认为，无论是股指期货推出之前的现在，还是推出之后，大盘股都难以出现持续性的上涨行情，理由有三：

　　第一、   中国经济的宏观基本面不支持。根据笔者所在研究所首席宏观分析师潘向东博士的最新观点，目前宏观数据的靓丽只是一种货币和财政扩张政策之后的“虚火上升”，而如果决策当局在二季度不加大调控力度，未来中国经济就将面临“外困内忧”：人民币升值和贸易战以及输入性通胀压力的外困；调控犹豫和政令不通以及房地产面临体制性改革的内忧。而无论调控与否，其实，从中短期来看，股票市场都将缺乏宏观基本面基础之上的上涨动力，也难以指望在这种状况下，大盘股仅仅依靠股指期货推动“飞扬”起来。

　　第二、   股指期货对市场的影响是中性的，不会显著提升大盘股估值水平。股指期货推出的初衷，是为了稳定市场，有效管理风险，而从目前出台的一系列股指期货相关规定的条款来看，处处显露出管理层希望平稳推出这一金融衍生工具的良苦用心：既不希望股指期货推出成为市场快速下跌的导火索，也更不希望股指期货推出后市场偏离基本面陷入过热状态而为未来的大幅下跌埋下隐患。在市场相对平稳的时期推出股指期货并使其充分发挥稳定市场、均衡多空力量的作用，应当是各方面都希望看到的一个结果。同时，从海外经验来看，虽然一些国家在股指期货推出前后的较短时间里，市场波动略有上升，但是都没有改变市场本来的由基本面决定的运行趋势；另外，成分股估值水平的提升也均是不明显的。笔者认为，那些认为股指期货推出就将提升大盘股估值的观点存在逻辑上的漏洞：股指期货推出之后，多空双方是均衡的(一个做多仓位开出的另一面一定是同等空头仓位的开出)，而股价要上涨一定是需求大于供给(多方强于空方)，以一个力量均衡的博弈试图改变另外一种博弈的均衡状态，这种想法岂不有点滑稽？

　　第三、   流动性不支持。即使在股指期货确定推出之前，市场上也不断的在讨论风格从中小盘股向大盘股转换的问题，几乎所有人都认同：相对于中小盘股票动辄五六十倍甚至更高的市盈率，大盘股的市盈率是偏低的，甚至于低于大盘股的历史平均市盈率水平。但是为什么我们看到的现实却是：小盘指数频创新高，大盘股却不温不火，一个重要的原因就是目前的流动性已经不支持大盘股的大幅上涨。常识告诉我们：推动大盘股是需要比小盘股大得多的资金量的，笔者做过的一些数据模型也表明，即使比较沪深300中300只成分股，为了得到同样的涨幅，权重最大的100支成分股的平均资金消耗是权重最小的100支成分股的三倍左右，更遑论大盘股与中小盘股的比较了。可以预期的是，目前及将来的较长一段时间，流动性总体趋势是往下的，而IPO、再融资、大小非解禁等引起的股票供给却是增加的，两个因素一出一进，市场流动性偏紧的状态可见一斑。

　　刘道明

　　光大证券研究所 金融工程分析师