海通期货研究所

　　中金所宣布2010年4月16日推出股指期货，中国金融衍生品市场大发展的序幕也随之揭开。四年的漫长等待，今日终于花熟蒂落，修得正果。

　　从海外主要证券市场具有代表性的指数期货推出前后现货市场指数运行态势可以看出，指数期货的推出不能改变标的物指数的中长期基本走势，因为决定指数中长期走势的还是股市的基本面。经济增长率、利率、行情前景、企业盈利状况等才是决定股价的主要因素。值得投资者注意的是，股指期货的推出可能加大股市的两极分化，资金重点流向成份股，蓝筹股将受到青睐。股指期货推出以后，出于避险和套利需求，机构投资者对沪深300现货市场上成份股的需求将大大增加，推动成份股价格上涨，追涨心理会吸引大量散户跟进成份股，推动其价格进一步上涨。相对而言，非成份股活跃程度将会日渐萎缩，流动性将会逐渐丧失，渐渐被冷落。另外，开展指数期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。股指期货的推出可以大规模增加投资者的数量，扩大市场容量并增加股市的活跃程度。利用期指无论在牛市或熊市都有均等的获利机会，这样可以提高投资者的交易积极性，有利股市特别是低迷时期的股市活跃。

　　股指期货上市以后，预期股指期货的避险功能会受到市场的充分重视，它既可以用来管理市值，也可以用来对现金流套期和降低调仓成本。一个典型的套期保值方案应该遵循如下六个基本流程，即套期保值目标的设定、开仓、制定展期策略、动态调整期货头寸、保证金管理和平仓。在这几个流程当中，如果能在恰当环节采取有针对性的积极的套期保值策略，便能有效提升套期保值效果。如在开仓时涉及到市场择时，这里我们开发出了移动指数波动率模型和对数周期幂率模型来分别考虑正常情况和极端情况下套保时机的选择；在展期环节，通过统计股指期货仿真交易数据当月合约与近月合约价差的最小值分布状况，可帮助投资者确定最合适的展期时间区间；在期货头寸环节，应结合临时调整和动态调整模型来确定最优套期保值比率；在保证金管理环节，推荐利用VaR方法动态管理保证金；在平仓环节，我们根据相关经验设定了数个触发平仓条件，以帮助投资者顺利完成套保。细节决定成败，投资者在集中精力研判市场方向的同时也要注意对细节的把握，只有处理好每一个流程，股指期货的套期保值功能才能得以真正实现。

　　股指期货套利是指利用相关合约或指数在价格上的差异，低买高卖并获取利润的低风险投资行为。股指期货的套利主要分为四种，分别是期现套利、跨期套利、结算日套利和阿尔法套利。股指期货上市初期，预计期现套利每笔收益率为1%至2%，随着股指期货市场逐渐达到均衡，期现套利可能只会伴随重大事件的发生才会出现。另外三种套利相对来讲风险要稍大些，尤其是阿尔法套利，有可能在股指期货市场回归均衡后成为市场上主流的套利方式。阿尔法套利的关键在于找到具有阿尔法的现货组合，通过股指期货对冲掉系统性风险，从而把阿尔法收益提炼出来。常用于提炼阿尔法的方法有三种：第一种是利用BIRR模型框架来量化分析各个宏观因子对沪深300指数的影响，通过调整沪深300指数成份股权重，使得新的组合能享受到超预期宏观因子带来的超额收益；第二种是通过纳入宏观角度的主观看法，把各种宏观、行业等因子收益加入Black-Litterman模型，优化配置的新组合因而可以获得超额收益；第三种是通过建立行业、个股和沪深300指数的相关性矩阵，根据相关系数的动量挑选具有阿尔法的组合。

　　股指期货的推出使得在中国本土构建杠杆ETF基金成为可能，投资者可以通过投资杠杆ETF获得相当于基准指数固定倍数的每日收益率。分级基金和保本基金的设计也不再局限于传统型证券产品，股指期货的加入可以显著地改变这些产品的风险收益特征，以满足各式各样投资者之需求。