点击查看最新行情

　　摘要、导读

　　中国央行在新年第一个月突然“变脸”，意外宣布上调存款准备金率0.5%，不同期限的央票发行利率也提高，市场对此看法不一。我们认为这已经意味着央行货币政策取向的改变，而且仅仅是紧缩政策的开始，未来的政策会越来越紧。09 年中国经济成功保八，需要注意的是第四季度的GDP 同比增长10.7%，已经接近过热区间。由于基数原因，我们预计2010 年第一季度的GDP 将会更高，甚至可能达到11%左右的水平。从09 年中开始，中房上海住宅指数和办公楼指数持续背离，住宅市场泡沫正在接近危险的边缘，随着央行紧缩政策的陆续到来，房地产调整的可能性正在逐步加大。美联储的大部分非常规刺激措施将在今年2 月到期，抵押贷款支持证券的购买也将在3 月份结束，这将降低市场整体流动性水平。黄金价格近期也受到中国紧缩政策担忧的打压大幅回落，在基本面出现更多超预期的利好以前，金价调整难言结束。

　　一、 央行“变脸”，政策开始转向

　　新年以来，国内货币信贷政策调整步伐明显加快。1 月12 日中国人民银行突然宣布，从2010 年1 月18 日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5 个百分点至15%，公开市场央票发行利率提高。

　　图1：我国历年存款准备金率

　　  图2：3 个月期和1 年期央票发行利率均走高

　　央行的这些调整手段都在预期之中，但是速度之快却是超出市场预期的。此前市场普遍认为，政府高层不会很快采取货币紧缩措施，政策的焦点仍然放在经济增长的可持续性上，要转变货币政策应该是看到CPI 出现明显的上升、通胀压力开始凸现以后。在央行上调存款准备金率以前，我们能看到的最新的CPI 数据是09 年11 月份的，同比仅增长0.6%，处于历史偏低水平，因此市场普遍预计央行不会这么快采取行动。但上调存款准备金后紧接着公布的12 月的CPI 同比增速却已经上升到1.9%，其中食品消费价格同比上升了5.3%，是推动CPI 大幅上升的最重要因素。从过去10 年我国消费者物价水平与历次调整存款准备金率的对比关系看(参看图3)，每当CPI 超过1%，央行上调存款准备金率的概率就比较大。

　　图3：我国存款准备金率与CPI 同比增速(单位：%)

　　  图4：全国居民食品消费价格指数同比%

　　存款准备金率的变化直接影响金融机构的信贷扩张能力，从而间接调控货币供应量。对于央行的突然行动，各方面的看法非常多，有观点认为这次上调0.5%的存款准备金率将冻结大约3000 亿左右的资金，一定程度上将调节银行放贷节奏，但是由于银行体系资金充裕，可能会通过其他方式(如卖出债券)来缓解资金压力，短期内对信贷整体影响不大。

　　我们认为，如果就事论事，上调0.5 个百分点确实冲击不大，但是如果放到货币政策的转向来看，意义重大。

　　央行的突然动作说明政府担心的问题已经完全转变，这仅仅是紧缩政策的开始，未来会越来越紧。在央行上调存款准备金的前三天，国资委领导讲话曾告诫央企谨慎参与房地产、股市和期货等高风险市场，我们估计高层核心对未来紧缩政策已经达成一致，调控新增信贷和防止通胀预期的决心已下。本次上调存款准备金不会是一个单独的事件，后期政府还将采取多重组合拳。从人民银行现行的一年期存款利率与CPI 的差来看，二者的差已经大幅缩小，如果CPI 继续上行，很可能与存款利率出现倒挂。而且目前一年期央票利率在连续两周上调16 个基点后达到1.93%，与一年期存款利率的利差缩窄，如果一年期央票利率与一年期存款利率持平，届时央行加息的可能性就将增大。

　　 图5：CPI 接近存款利率水平

　　二、季度GDP 增速接近过热区间

　　1 月21 日国家统计局公布的2009 年宏观经济数据显示，总体上中国经济在2009 年全年实现了V 型反转，GDP增速逐季提升，经济增长的动力也逐步趋向平衡：由政府财政刺激政策主导的投资增长在下半年开始逐步向房地产投资和私人部门投资需求过过渡；出口需求也在第四季度出现了明显的回复，同时全年的消费增长则稳定在较高水平。不过需要注意的是，四季度的GDP 同比增长了10.7%，较三季度的增速提升了1.6 个百分点，已经接近过热区间。

　　四季度的GDP 较高是因为2008 年同期数据较低，同样因为基数原因，我们预计今年一季度的经济数据同比也仍然会比较高，甚至有可能达到11%一线。通常来讲，GDP 超过10%就可能意味着中国经济走向过热，这是比较危险的，政府可能会强行打压。

　　 图6：GDP 当季同比已经接近过热区间

　　三、住宅市场泡沫破裂风险加大

　　房地产市场方面，新开工面积在经历了11 月的大幅上升后，12 月的同比增势放缓，商品房销售面积的增幅也有所放缓，但二者均处于历史较高水平。在12 月的所有指标中，商品房竣工面积和完成土地开发面积的同比增速放缓最为明显。另外，有个现象值得警惕：中房指数公司编制的上海住宅市场指数和上海办公楼指数已经持续背离数月。

　　从09 年中以来，上海住房指数持续走高，但办公楼指数却已经开始拐头向下，这是以往没有出现过的。办公楼是商业地产的一种，相对于普通住宅，其投资规模大，建筑周期长，能够更好地反映出经济走势。在商业地产市场不够景气的背景下，住房市场泡沫破裂的风险正在加大。

   　回顾2009 年的房价，第一季度延续上年下跌走势，在缩量微降后走平，进入第二季度开始放量上攻，上扬态势一直延续到年末。这背后最重要的原因是政府在2009 年的房地产领域中实行了超级宽松的货币财政政策，包括利率优惠、税收从宽、公积金扩大、首付降低、交易条件放松，这些政策引发了多种增量需求进入市场。国务院去年12月明确表示“将抑制部分城市房价过快上涨的势头，”这暗示着中国房地产政策的全面转变。当然，我们认为国家一方面仍然希望房地产在今年扩大内需的目标中发挥重要作用，但另一方面，针对住房市场价格增长过快的现象，国家在去年底终止营业税优惠已经表明其抑制投机需求的态度。预计契税、二手房土地增值税和印花税减免等优惠也将陆续取消。在央行未来政策取向逐步收紧的预期下，住房市场的调整在所难免。

　　 图7：房地产各指标同比