股指期货的资金不一定来自股市。所谓“资金分流”的猜测并不合理。无论是在美国还是中国，社会上缺的不是钱，而是可以信赖的投资机会。有人统计过，美国现在闲置的可以投入股市的资金大约有9万亿美元，也就是说，可以将标普500指数中的500家公司的股票统统再买一遍。财富是否能够通过交易积累起来和传递下去，取决于交易者对市场的信任。一张邮票只不过是一片纸而已，却可以卖到几十万甚至几百万元。股指期货在国外是一笔巨大资产，在国内是一类新的财富。没有理由认为投入股指期货的钱一定是从股市中分流出去的。

　　□芝加哥期权交易所董事总经理 郑学勤

　　股指期货的推出是国内资本市场发展的一道分水岭。现代金融的标志就在于有能力控制和规避投资风险。过去，投资者也许有本事在股市中赚钱，但是，没有能力同波动性和不确定性抗衡，保住已经赚到手的钱，在现代金融中，股指期货为投资者提供了运筹策略和驾驭风险的工具。股票在一年中上涨80%，投资者最关心的自然是怎样保住已经到手的财富。上个世纪80年代以来，西方金融界逐步改变了以谋求回报为宗旨的投资模式，转向通过控制风险来积累财富的管理方法。有了股指期货，就有可能实现这种投资理念的现代化。

　　国内很少有人真正做过一手股指期货的交易，但是，如果把国内3年来反对股指期货的文章和言论收集起来，数量恐怕比美国30年来所有对股指期货进行质疑的文章和言论还要多。这些反对意见中很大一部分起源于混淆了股票交易的性质与股指期货交易的性质。

　　股票交易是买卖一家公司的资产，持有股票是持有公司的一部分资产以及得到股息的权利；股指期货交易的则是股指构成股的价格风险；持有或出售沪深300指数的股指期货，并不是持有或出售300种股票，而是持有或出售在一定期限内必须兑现的、现货同期货之间价差的价格风险。

　　买股票同在银行存钱性质相仿。首先，持有股票的主要目的是股息收入，股票有风险，所以股息理应比银行利息要高。其次，持有股票自然希望以后出售股票时股价会上涨，就像钱存进银行就希望银行利息至少能弥补通货膨胀引起的贬值。因为波动性是股票自身固有的特性，谁都无法根据一个公司过去的表现来预计它未来的业绩。于是就有了马科维兹的投资组合理论：股票之间的涨跌往往有互动性。300种股票的相互作用至少在理论上可以使沪深指数捕捉住国内资本市场的平均收益。买股票的基本动机是持有股票。只要市场还存在手续费和税收，只要均值恢复和分散化这些原理仍然有效，从长远来说，持有就还是大部分人取胜的途径。

　　股指期货则不同。买期货的95%以上在合约到期前将合约卖掉；卖期货的95%以上在合约到期前将合约买回(平仓)。股指期货交易的并不是股票，而是这些股票的价格风险。看多的持有的是股票下跌的风险，看空的持有的是股票上涨的风险。你在股指3200点时认为它会上涨到3250点；我认为它只会跌不会涨。交易所为我们两个建立一个交易和清算平台，我们之间买卖一手期货合约，交易的只是这50点风险。但是，因为期货合约是敞口的，股指价位的上行和下跌有可能会超过3250点或跌破3200点。于是，我们在交易股市风险的同时，还必须承担期货市场本身的风险。

　　期货合约有到期期限，否则无法量化股市的风险。期货交易必须有保证金，因为交易所和清算所必须保证交易对手不会违约。期货合约同股票不一样，它们本身没有价值。保证金是保证合约履约的担保，也是控制杠杆力的阀门。

　　有人说股指期货是富人的游戏，这个命题未必正确。不管有多少钱，也不管在资产型投资方面有多少经验，如果不懂得如何评估和交易风险，任何人都不应当轻易进入期货市场。在国外，根据产品的复杂程度和风险大小，对入市者的资产和交易能力同样有要求。在期货市场里，赔钱出场往往不是因为没有看准市场走向，而是因为对市场的波动性估计不足。期货市场是逐日盯市，实行当日无负债制度的。你看准了3个月后股指会到3250点，3个月后也确实到了这个价位，但是，在3个月中的某个时刻，股指由于某种原因跌到3000点之下。交易所追加保证金，你一时无法筹集到这笔钱，于是被迫平仓，赔得血本无归。不要说在个体投资者中，就是在跨国公司和大投行之间，这样的情况也屡见不鲜。

　　国内股市的波动性比较高，国内期货交易者往往又喜欢将保证金用满(国外期货交易者使用的保证金大部分只占他的可用资金的50%不到)。如果你使用10倍的杠杆力，保证金用满，那么，市场价格10%的波动就会扫平你的帐户。在刚起步的时候，设立50万的入市门槛，无论对富人还是对不那么有钱的人，都是一种有益的保护措施。

　　在美国，股指期货主要是机构投资者的工具，他们用它来寻求价格坐标、配置资产，为投资组合套保。在其他国家也基本如此。有人建议在国内推出迷你型的股指期货。这恐怕应当在股指期货的交易积累起相当经验之后。美国的电子迷你型标普500指数期货是一个成功的产品，但是，它是在标普500指数期货推出15年之后才问世的。事实上，在亚洲的各个市场上，个体投资者大量交易的股指衍生品是股指期权。

　　有人在问：“股指期货究竟是魔鬼还是天使”，其实这个问题真正问的是：“股指期货使用的杠杆力是魔鬼还是天使”。杠杆力是衍生品的一个特性。股指期货是用来剥离股市的价格风险的，如果没有“四两拨千斤”的杠杆作用，就无法有效地调动数量巨大的财富来解析风险。在美国，标普指数期货和期权交易的合约面值每天大约为3000多亿美元。没有杠杆力，这是不可想象的。在电脑编程里，如果不能用“点”来拉动“模块”，就不会有今天的微软视窗。在房屋保险上，如果房屋保险费同房屋价值相等，那么保险就完全失去了它的意义。

　　期货交易杠杆力的大小是通过保证金调节的。国内股指期货的保证金是12%，标普500股指期货的保证金是7%左右，期权的保证金是15%左右。因为交易股指期货的真正目的不是交易期货的标的股票，而是交易标的股票的价格风险，因此，交易者在进入股指期货市场时，应当有一定的目标价格。按照彼得·伯恩斯坦的说法，现代金融有可能战胜自然的无序，是因为能够运用概率论、标准差、钟状曲线、蒙特卡罗模拟、模糊理论和游戏理论等工具，将风险近似地数量化。期货交易有它的理论公式，可以计算出期货合约的合理价值。如果你进入期货市场，无视自己的价格目标和期货的理论价值，追逐似乎够得着的巨额盈利，以侥幸应付风险，那么，即使成功几次，早晚还是要翻船。市场有它自己惩罚贪婪的逻辑和方法。因此，股指期货提供的杠杆力只是一个工具，它可以为魔鬼所用，也可以为天使所用。拖拉机可以用来耕地，也可以用来贩毒。有人用拖拉机来运毒，不等于说我们应当停留在刀耕火种的时代。

　　股指期货是一项独立的资产。它是股指的衍生品，但是，股指只是它的参照物。它的交易对象是风险而不是资产，这与股票交易不同。股指期货的资金不一定来自股市。所谓“资金分流”的猜测并不合理。人们总会想方设法将财富转移给下一代。无论是在美国还是中国，社会上缺的不是钱，而是可以信赖的投资机会。在美国，有人担心股市是否会再度转向熊市。即使是这样，原因也不是因为社会上缺少可以投入股市的钱。有人统计过，美国现在闲置的可以投入股市的资金大约有9万亿美元，也就是说，可以将标普500指数中的500家公司的股票统统再买一遍。财富是否能够通过交易积累起来和传递下去，取决于交易者对市场的信任。一张邮票只不过是一片纸而已，却可以卖到几十万甚至几百万元。股指期货在国外是一笔巨大资产，在国内是一类新的财富。没有理由认为投入股指期货的钱一定是从股市中分流出去的。

　　股指期货交易是否要以融资融券为先决条件，这是国内最近经常有人提到的话题。卖空机制在监管合理的情况下，是完善市场的一个必备机制。它可以帮助发现价格，化解市场泡沫，增加流动性，防止操纵市场。在美国市场上，股票的卖空机制确实在帮助股指期货实现套保中起了重要作用。但是，在国内目前的情况下，股票的卖空机制对股指期货交易的影响与美国有所不同。

　　第一，在美国市场上，股指期货和期权所依靠的主要是专职套利者的裸卖空活动。在国内，一方面目前不会有裸卖空，另一方面也不存在专职套利者制度。第二，国内股市是个体投资者占很大比例的市场，交易极其活跃。只要机会存在，就有买单或卖单。由于充沛的交易量，股市中买价同卖价之间的距离本来就比较窄。第三，所谓卖空，是借别人的股票来卖，等价格跌下去之后，再将股票买回来还掉，从中赚取价差。在这个过程中，关键是股票持有者想要留着股票，保持股息收入。在国内的股市，抛售股票的力量并不是不存在，否则股市不可能在这么短的时间内从6120点跌到1660点。同美国股市不一样，国内股市的投资者更注重于价差而不是股息，所以，对将股票留在手里并不那么在乎。只要有机会，不需要别人来借，他自己就卖了。不但个体投资者这样做，机构投资者也这样做。所以，如果股指期货市场中传出合理的看空信息，即使没有专职套利者，股市同期货市场之间的价格水平也不乏拉平的渠道。

　　这样说当然不是讲融资融券对股指期货市场的成熟不重要。股指期货市场是一个新兴的市场，在建设一个新兴市场的时候，不可能一蹴而就，一下子让所有的机制全都完善起来。股指期货市场运行平稳之后，市场自然会逐步建立起专职套利者制度，与股市中的融资融券制度接轨。同时，这样的循序渐进的过程也可以为大部分交易者提供一个逐步学会使用套利的机会，而不至于让少数在其他市场中已经有经验的人过多地利用先行者的优势。

　　国内的股市目前还处在比较粗放的阶段。一方面，因为不断有新的企业上市，所以淘金心理还是相当盛行；另一方面，由于经济持续发展，企业前景光明，投资者因而偏重股价增值而不是股息分红。同时，在国内资本市场里，在对股票价值的评估方面，卖方(券商和投行等推销股票的机构)相对买方(共有基金、社保基金、指数基金和保险公司等购买股票的机构)占有绝对的舆论优势。这也在一定程度上导致了价格的扭曲。到今天，随着普通投资者大量入市，寻求股票合理价格，为风险管理提供工具，已经成了当务之急。

　　美国股市的历史虽然很长，但是，在上个世纪80年代之前，也相当粗放。到了80年代，企业纷纷废除退休金制度，平民百姓的钱在税务政策的鼓励下，通过401K等退休计划大量进入股市。政府于是大力加强监管，打击欺诈 行为，扶植股市，保护投资者利益。金融机构则寻求各种工具来维持投资组合的价值，规避市场风险。股指期货和期权等金融产品于是应运而生。

　　今天国内的股市和期货市场，在监管、交易系统、结算机制、风控监视和投资者教育方面，都比上世纪80年代的美国市场要先进得多。30年来，股指期货和期权的交易为美国股市的成熟立下了汗马功劳。完全有理由相信，股指期货市场在国内同样也会成为资本市场的强大的护航舰。

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