中国金融期货交易所成立步入第四个年头，终于等来了首个产品——沪深300指数期货上市交易的批文。尽管距离股指期货正式推出尚有时日，但不少触觉敏锐的大资金已经“磨刀霍霍”，盯上了其套利交易的机会，为攫取股指期货上市的第一桶金而积极准备。

　　1 只做对冲 不做投机

　　在期货市场摸爬滚打十几年的钟敏(化名)最近颇感兴奋，股指期货获批的消息让他着实高兴了好几天，直觉告诉他，赚钱的机会又来了。

　　“一般来说，新品种推出初期都会有获得超额收益的机会。A股市场如此，B股市场、创业板市场也如此，股指期货当然也不会例外。” 钟敏告诉记者，他所看中的第一桶金，不是指在股指期货推出后单边做多、或者卖空赚钱，而是利用不同合约间价差异常的机会卖高买低，对冲获利。

　　“我已经平掉了所有的期货头寸，把资金空出来，为的就是迎战股指期货。” 钟敏表示，为控制风险，股指期货上市初期他将只做套利交易。“事实上，没有人能精确预测股指期货价格运行的方向和幅度。尽管利用技术分析、基本面分析等手段，可以提高判断的准确率；但与套利交易相比，简单投机的风险显然要大得多。”

　　钟敏所谓的套利交易，是针对两张到期日不同的期货合约而言。根据中金所公布的股指期货交易细则，沪深300指数期货同一时间只存在四张合约，即当月合约、次月合约，以及两个季月合约。

　　“从目前股指期货仿真交易的情况来看，当月合约无疑是持仓量最大且资金量最为活跃的合约。除此之外，两个季月合约中必然也有一个较为活跃的合约。” 钟敏表示，届时他将密切观察当月合约和季月合约之间的价差，择机对冲。

　　如果是牛市，市场普遍预计后市股指还会上涨，季月合约往往涨势凌厉，从而呈现强势特征；但当月合约由于每月的第三个周五必须要交割，指数期货价格会与现货股指强行靠拢，表现往往疲弱。一强一弱之间，套利机会就出现了。

　　“我打算在做多季月合约的同时做空近月合约，形成卖近买远的对冲头寸；等到每月第三个周五交割完成后，解除套利头寸。”钟敏认为，这样做可以实现风险较小且稳定的获利，当然，在熊市的时候，采用反向操作。

　　“牛市情况下，做多自然容易赚钱。但如果简单持有多头头寸，则随时可能面临震荡洗盘。由于股指期货属于杠杆交易，放大后的亏损势必严重考验投资者的心理承受能力。反之，在熊市氛围下亦然。” 钟敏表示，套利的收益固然低于单向投机，但风险也要小很多，这一规律在商品期货市场已经得到了充分的验证。“任何期货品种上市初期由于投资者心态尚不成熟，往往会涌现出巨大的套利良机，这也是我最为看重的一点。”

　　2 海外经验：最佳套利时限不足两年

　　业内人士告诉记者，钟敏的这种套利方式叫做“跨期套利”，适合个人投资者操作。但对于资金量更为庞大的机构投资者而言，更大的套利舞台应该是与A股现货市场套作的“期现套利。”

　　所谓期现套利，就是指利用A股市场与期货市场的异常价差进行卖高买低的操作。一般来说，由沪深300ETF充当现货，沪深300指数期货则是套利的标的物。业内专家表示，股指期货推出后，将有大量资金参与套利交易，因为套利交易的好处是无论股指是涨还是跌都有投资机会，只要ETF与期货之间的价差发生一定程度的变化，套利者就有获利空间。

　　事实上，股指期货是舶来品，海外股指期货市场的套利行为也早已有之。过往的事实证明，股指期货上市后一两年的时间内，是机构资金进行套利的最佳时间段，获得超额收益的概率最大。

　　以香港市场为例，香港股指期货推出时点在1992年4月1日。当时，依托中国内地改革开放良机，香港经济得到快速发展，GDP在1985－1987年间出现大幅增加。股指期货推出后，一度加速了恒生指数的上涨。

　　海通期货研究中心测算结果表明，恒指期货的最优套利时点主要分布在上市后两年内与东南亚金融危机期间，尔后在近期的次贷危机中仅有一次套利机会出现，其基差幅度为4.24%，也就是说大事件的冲击往往会产生基差幅度较大的无风险套利机会，但是机会通常是稍纵即逝！

　　更早一些的美国，S&P 500 指数期货于1982年4月21日由美国芝加哥商品期货交易所(CME)推出。标普500期货的最优套利时点主要分布在上市后两年内并且在1984年9月至12月期间套利机会达26个，平均幅度达到2.43%，而之后套利机会逐渐减少，甚至与在2007年的次贷危机期间一次基差幅度较大的套利机会都没有出现！回顾1984年四季度的经济环境可以发现，当时经济自1982年底复苏后回暖趋势不断超过人们预期，因此造就了大量的套利机会。

　　韩国期货交易所(KFE)于1996年5月3日推出KOSPI200指数期货，日本Nikkei 225指数期货于1986年9月3日推出，日经225指数期货推出时点在1988年9月5日。统计结果显示，随着股指期货的推出，衍生品市场发展逐步成熟，套利人数日渐增加。再加上程序化交易的大量运用，使得基差幅度较大的无风险套利会逐步减少，甚至消失不见。

　　无论是跨期套利还是期现套利，股指期货的推出标志着A股交易盈利模式又多了一层。对于各路资金而言，这无疑是一个值得深入探讨的问题。

　　海外期指套利经验的启示

　　通过对海外股指期货市场推出至今的持仓量、成交量的观察，我们可以对中国股指期货推出后的情况作一个预测：

　　(1)期指持仓量在上市之后会保持逐步提升，而大事件的发生比如宏观政策的大力度操作、外围经济环境衰退的影响等等导致持仓量有一定程度的减少，但是伴随着经济周期的不断调整与发展，预期每次大事件过后持仓量都会有大幅度的提升。

　　(2)股指期货推出后两至三年期间成交量会保持逐步增加态势，伴随着经济的发展，大事件的发生会促使成交量有阶段性峰值出现。

　　而对于我们最为关心的套利时机的把握，首先有必要将下一阶段的宏观经济层面的预期进行简短的梳理，在2010年市场可能在以下三方面存在超预期因素，分别是：通胀、货币政策调整、人民币升值：

　　(1)通胀：中国通胀率已经由负转正，并有望逐步上升。目前市场预期2010年的通胀在2%左右，但基于货币、劳动力供给及产能缺口等三个中长期方面的因素，以及农产品、食品、各种公用事业及服务价格的提升等短期因素，通胀走势存在超预期的可能。

　　(2)货币政策调整：目前市场预期2010年初重新动用准备金率或准备金利率，4月份时候可能开始分两次加息。不过，由于近期价格数据的异动，我们在谨慎关注官方管理通胀预期可能的超预期行为。月度数据，尤其是价格数据的异动将引发官方预期管理的信号释放，对资本市场可能产生不确定和压抑。

　　(3)人民币升值：目前预期明年全年人民币升值幅度将在3—5%，而对于人民币升值的时间点上，我们认为政府在此问题上的决策将会综合考虑外围国家(尤其是欧洲与美国)经济复苏的可持续性以及贸易保护主义威胁两方面，2009年12月份出口同比增长17.6%，大幅超预期，预期如果出口继续保持一段时间的快速增长，那么将会开启人民币的升值。

　　我们预期2010年4月底将会是沪深300股指期货的推出时点，那么在根据过往经验来看，上半年通常是政策密集出台的时间窗口，并且在美欧回补库存的带动下，一季度我国的出口同比、环比的快速回升几成定局。在出口、投资、消费均呈高增长的情况下，政策略微收紧，既能起到平滑经济波动的作用，也能为将来可能出现的下行风险提供应对的余地，而每次货币政策动态微调都会促使期指市场上套利机会的产生，那么对沪深300期指的较好套利时点预期如下：

　　(1)特别关注通货膨胀水平，如果每月公布的通货膨胀超过此前市场上的预期，会使得市场对货币政策紧缩力度加大有所预期，其恐惧心态导致避险行为发生，因此每月通胀数据公布时点附近将会存在较好的套利机会。

　　(2)2009年过度宽松货币政策支持了股市的上涨，而今年货币政策会呈逐步收紧来抑制资本价格过快上涨，1月12日一年期央票发行利率上行、存款准备金率意外提高。预期未来几个月，央行将重新开始从市场上逐步回收流动性、并逐步抬高央票收益率， 2季度末将会是上调存贷款基准利率的关键时点，其时间点附近将会存在大量的无风险套利机会。

　　(3)关注出口回升幅度，出口数据如果连续几个月的好转必然导致人民币升值压力凸现，因此二季度末将会是较好的套利时点。

　　(资料来源：海通股指期货联合研究中心 钱晓涵 整理)

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