⊙西南证券资产管理部 张建龙

　　1月8日，中国证监会表示股指期货和融资融券业务已经双双获国务院批准，市场期盼多年的做空机制终于获得了政府颁发的“准生证”。困扰国内资本市场多年的封基折价之谜，也有望随着做空机制的推出而得以解决。在国内封基市场中，除杠杆型基金瑞福进取和瑞和远见溢价交易外，其余非债类封闭式基金均处于折价交易状态。

　　我们姑且把没有分级条款设计的非债类封基称为普通封基。截至2010年1月8日，28支普通封基(包括大成优选和建信优势)平均折价率为18.18%。其中，基金丰和、基金鸿阳、基金同盛、基金久嘉、基金金鑫、基金普丰、基金银丰折价率在20%以上；基金裕泽、基金兴华、基金安顺折价率则不到10%。此外，向上收益空间较小的瑞和小康折价14.25%，而杠杆型封基同庆B因为在跌市中净值同样会加速下行，折价率则高达19.37%。封闭式基金的大幅折价，蕴含着较为丰厚的套利空间！另外，随着股指期货的推出，当现货指数和期货指数产生较大幅度背离时，作为复制现货指数的工具，流动性更佳的ETF基金亦可派上用途。

　　⊙西南证券资产管理部 张建龙

　　一、买入封基+沽出期指的套利模式

　　股指期货推出后，封基与股指期货间的基本套利策略是：买入封基+卖出期货合约。要点是：利用封基净值历史数据、最新公布的仓位数据，估计需要期货合约的份数(即所谓的最优对冲比率)。但是，由于封闭式基金距到期日较久(绝大部分封基到期日都在3年以后)，即便是距到期日最近的基金裕泽、大成优选，其到期日也分别在2011年5月31日和2012年8月1日。

　　与封基较长的到期日相比，股指期货合约期限较短。国内即将推出的沪深300指数期货合约有四个月份，分别是当月合约、次月合约以及之后的连续两个季月的合约(季月指每季末的那个月份，即3月、6月、9月和12月)。封基到期日与股指期货到期日时间上的不匹配，导致买入封基持有到期+滚动卖空期货合约的方法，不仅成本高昂而且充满了风险。比如，以折价率15%买入封基，持有期货合约到期。若此期间指数大幅上扬，同时封基折价率上升到20%(因为基金远未到期，各种情况都可能发生)，则该套利组合很可能暂时产生亏损。固然，投资者可以选择继续沽空未来期指，但若届时期指低于指数现货，投资效果将再打折扣。

　　以上套利模式，可称为较为粗放的组合方式。不是说不可获利，而是因为封基到期日和期指到期日在时间上的不匹配，导致套利过程充满了风险。当套利结果过多依赖未来的情景假设时，便沦为赌博，这不符合套利的基本精神！

　　二、封基分红事件的套利模式

　　当然，做到绝对的无风险套利是很困难的！但基于大概率事件的套利仍具操作性。比如，高净值封基的高额分红就是大概率事件。

　　按照《证券投资基金运作管理办法》，封基年度分红比例不得低于当年已实现收益的90%，这导致在牛市次年的3、4月份，高净值封基会按照有关规定进行大量分红，往往形成所谓“分红行情”。“分红行情”的实质，是本来不能提前变现的基金净值的提前变现。在即将分红前的时刻，高分红封基的实际折价率要远远大于名义折价率。假如此时封基实际折价率较大幅度超过正常水平，则可以通过买入封基+卖空临近月份期货合约的方式套利。至于多少算是封基折价率的正常水平，根据国际经验，当融资融券、股指期货推出后，正常年份里，封基折价率回归到10%~15%也是大概率事件。

　　三、关注封基的Alpha

　　采用买入封基+卖出股指期货的方式时，考察封基赚取超额收益的能力也很重要。这往往会带来意外的惊喜！其一，跑赢市场指数会提高基金净值，同等折价率下交易价格会高些；其二，管理水平高的封基，会受到投资者喜爱，折价率水平也会下降。因此，选择封基套利时，对所谓Alpha的度量也很重要。分红+Alpha收益+时间推移，三者共同作用带来的折价率降低，是买入封基+卖出股指期货合约的主要利润来源。

　　选择好封基品种后，还要慎重选择确定最优对冲比率的数学模型。估计最优对冲比率的模型有很多，包括静态模型，即：在套利初期计算出需要卖空期货合约的份数，整个套利期间不再改变，这些模型往往通过回归方法计算，许多理论证明了它们在方法论上不够严密；还有动态模型，即：使用GARCH类模型，在套利期间动态调整卖空期货合约的份数。

　　一般而言，动态模型更精确些。但值得注意的是，国内以前未曾推出过股指期货，自然缺乏期货合约的历史数据。严格来说，任何模型都未经历过国内实际数据的检验，其运作效果都值得警惕。至于仿真期货合约数据，由于不能与现货互动，失真相当严重。比如，1月8日，仿真合约1001收盘价3596.80点，仿真合约1003收盘价高达4038.00点，仿真合约1006收盘价高达4262.00点，这种情况在现实中是不会持续出现的。

　　以上讨论了封基和股指期货间的套利，利润的来源无外乎分红、Alpha收益以及随着时间推移的折价率自然回落。下面我们再考虑更一般的情形，假如期指遭遇爆炒，我们如何套利？

　　四、买入指基+沽出期指的套利模式

　　一个办法是按照沪深300指数清单买入现货，这可以行得通，但不仅繁琐且交易成本较高！

　　另一个办法是买入以沪深300为标的的指数基金。但效率偏低、容量有限！现有的10来只沪深300指数基金，半数以上是场外基金，另有4支为LOF基金。场外基金实行“未知价”申购原则，这意味着当你卖出期货合约时，你所申购基金的价格还未确定。如果套利空间较大这不算什么，如果利润空间较小，这就是很大的风险来源。与此相比，LOF基金更有优势，毕竟可以场内购买、立等可取。但纵观现有4支场内沪深300指数LOF基金，除嘉实300日均交易量约6千万外，其余三支日均交易量只有1、2百万的数量级。股指期货一份合约价值就在100万以上，所以大资金套利还得另想办法。

　　对大资金而言，更可行的办法是复制沪深300指数现货，工具是ETF基金。与LOF基金比，ETF基金日均交易量大，特别是华夏50ETF日均交易量达20亿，深证100ETF日均交易量约9亿。另外，与其他指数基金相比，由于采用一揽子股票申购赎回模式，ETF基金仓位一般在95%以上，甚至高达98%，无形中提高了资金的利用效率。具体的测算方法不再介绍，总之，根据我们前期的测算结果，0.6176份华夏50ETF+0.4012份易方达深证100ETF可以较好复制沪深300指数。当期指遭到爆炒时，投资者可卖空期指合约同时买入50ETF和深100ETF的组合，以实现低风险套利。

　　五、结语

　　以上介绍的都是买入基金、沽出股指期货的模式，实际上，随着融资融券业务的同时开通，只要投资者能发现一支熊基、熊股，同样可以选择卖空基金+买入期指的模式，只是融券成本会高些。另外如果融券卖出盘面较小的交易品种，投资者还要防止“逼空”的风险。

　　最后，套利是件机密的事，某种意义上讲，套利者最好是孤独的。如果纷至沓来，机会便会稍纵即逝。但若真有套利机会发生，投机者又往往会纷至沓来，最终把套利机会消灭。所以，这是一种矛盾，也正是在这种矛盾中体现了市场配置资源的效率，有效市场理论屡屡灵验！

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