二、资产管理

　　股指期货投资策略在资产管理中有着广泛的应用，包括调整组合的 值、 策略、合成指数基金、分离股票选择等几个方面。

　　(一)调整组合β值

　　调整组合β值即为同一股票现货组合搭配不同数量的股指期货合约，达到将整体组合调整到不同风险－收益特征的目标。其中完全套期保值实际上是将现货组合的β值调整至0。

　　假定股票组合贝塔值为 ，股票加股指期货的组合调整目标贝塔值为，股指期货贝塔值为 ，股票组合市值为S，股指期货合约面值为f，需买入或卖出的股指期货合约数　　 ，在不考虑期货合约占用资金的情况下，可得出以下关系： 

　　

　　如果计算出的为正数，则要建立份股指期货多头；如为负数，则需要建立 份股指期货空头。投资者在运用股指期货改变组合的β系数时，可使组合的系统风险暴露符合新的市场判断，一旦导致当初控制β系数的影响因素消失后，投资者一定要将股指期货头寸平仓，从而恢复资产原来的系统风险暴露。 

　　在进行套期保值策略时，组合管理人往往不希望将组合的贝塔值调整为0，即进行完全覆盖的套期保值方案，而是希望在策略中加入对后期市场的判断，将贝塔值调整至某一特定水平。此处，我们仅给出供参考的贝塔值调整目标。所给出的调整目标是以组合管理人对后期目标指数的基本判断为基础的。一般来讲，对后市的判断可以区分为短期、中期及长期趋势三类。根据一般技术分析的时间划分方式，短期约为5天左右，中期为3～5周，长期则超过半年。

　　表6  指数判断与目标贝塔选择

目标贝塔	指数判断
≥ 1	短期集中期向好，组合表现略差于大盘
0.8	短期有小幅调整可能，中期及长期走势向好
0.5	短期振荡，中期走势有趋势性选择的迹象
0.2	短期偏软，中期走势偏弱，长期趋势有待进一步确定
≤ 0	短期、中期及长期走势均偏软

　　数据来源：广发期货金融衍生品部

　　从以上贝塔值调整目标的划分中可以看到，目标贝塔值的设定是以短期走势的判断为基础，因为对于调整目标的修正可以动态进行，调整的周期一般可以设定为每周或者更高频率，因此对于短期趋势的判断更能主导套期保值的目标选择。

　　(二) α策略

　　投资组合的收益可以分解为两个部分，一部分是前文中提及的β值，即投资组合收益中可以由市场因素(系统性因素)解释的部分；还有一部分是α 值，也称为超额收益，即投资组合收益超过同等风险的市场组合收益的部分，它来自于资产管理人的积极操作。

　　在传统的投资组合管理中，投资者承担的风险和市场风险是相匹配的。例如，在2008年的熊市中，沪深300指数下跌66%，而市场上股票型基金的收益率也从-35%到-70%不等。在这种传统投资方式下，尽管部分基金能够获得一定的超额收益，但其绝对收益仍为亏损。股指期货的出现，使得组合管理人能够将市场风险与组合风险、市场收益与超额收益(即β和α)分离开来，可以做到在不影响组合组合资产配置的条件下承担更多的组合风险。在新兴市场里，专业的资产管理人所管理的资产组合通常能够获得一定的超额收益，即正的α值。

　　表7 开放式基金的 收益

基金名称	α	折合年收益	β
华夏精选	0.00138	33.12%	0.7643
鹏华 50	0.00107	25.68%	0.63852
宝康配置	0.00105	25.20%	0.59641
嘉实成长	0.00098	23.52%	0.53462
富国天益	0.00079	18.96%	0.80153
兴业趋势	0.00076	18.24%	0.83276
交银精选	0.00073	17.52%	0.69387
华安宏利	0.00072	17.28%	0.85485
光大红利	0.00071	17.04%	0.87727
海富通回报	0.00069	16.56%	0.66606

　　数据来源：广发期货发展研究中心

　　α策略的一个应用就是在大势下跌的过程中找到相对强势的板块或者个股，买入相应板块股票的同时卖出股指期货对冲系统风险，从而获取该板块或者个股非系统风险所带来的收益。例如通过α策略，我们可以在08年初到08年中通过买入煤炭板块并卖出股指期货的方式获取煤炭板块的α收益。

　　图4 煤炭板块的α收益

　　

图为煤炭板块的α收益走势图。（图片来源：广发期货金融衍生品部）点击此处查看全部财经新闻图片

　　α策略的另一个应用就是充分利用股指期货资金使用率高的特点进行可转移α策略，将其他金融产品的稳定收益转移到该组合里。例如我们可以在一个1000万的投资组合里，利用HS300股指期货和固定收益类资产构建一个能够获得正的绝对收益的投资组合。该组合的预期最低收益为0%(保本投资)。

　　表8 可转移 策略复制保本组合

投资品种	资金分配（ % ）	投入资金（万）	预期收益（ % ）	收益额（万）
HS300 股指期货（β）	2.50%	25	[-18%~40%]	（ -45 ～ 100 ）
国债、企业债（α）	30%	300	7% ～ 8%	（ 21 ～ 24 ）
保本套利理财产品（α）	30%	300	4% ～ 16%	（ 12 ～ 48 ）
新股、可转债、现金（α）	37.50%	375	3% ～ 18%	（ 12 ～ 67.5 ）
总和（α＋β）	100%	1000	0% ～ 24%	（ 0 ～ 240 ）

　　数据来源：广发期货金融衍生品部

　　(三)合成指数基金

　　股指期货的另一个特点是，可以通过持有股票指数期货合约的多头头寸，并同时持有无风险证券的方式来构成指数型基金。以这种方式形成的基金在期货与现货的价格关系正常的情况下，除了没有现货指数基金对应的红利收益外，基本上能够提供与目标市场指数相同的回报。考虑到实践中用现货股票完全复制指数的交易成本、管理成本和跟踪调整成本都非常高，而用少量的股票组成投资组合复制比较复杂的指数，又会产生较大的跟踪误差，因此用股指期货和无风险证券合成指数基金的策略有很强的吸引力。

　　(四)调整投资组合收益特性

　　对于投资组合中拥有大量固定收益类投资产品的投资管理人来说，在其预期股票市场向好、希望改变投资组合的配置结构时，传统的方式是通过减少债券类资产的权重、提高股票类资产的权重来达到这一目的。但在可以利用股指期货进行投资组合管理的情况下，可以不必大规模减少债券类资产，只需加入股指期货的多头头寸，就可以达到分享股票市场指数收益率的效果。由于股指期货具有杠杆交易的特性，且交易成本低，因此投资组合管理人使用股指期货调整投资组合时需要的资金量较少，成本也较低。同时，股指期货可以为投资组合管理人提供灵活的管理手段，使其在需要调整投资组合的时候，只需调整持有股指期货合约的数目，而不需要频繁地在债券和股票间转换。一旦市场条件出现了变化，组合管理人希望重新保有固定收益产品的组合，只需将其持有股指期货头寸平仓，就可以轻松地恢复到原有的投资组合。

　　开放式基金在确保资产的高度流动性方面也可以应用股票指数期货。开放式基金为了保证支付赎回所需现金，其相当一部分资产必须具有高流动性。如果选择持有较多的现金或国债会导致资金不能投入收益较高的资产类别而影响业绩。在可交易股票指数期货之后，基金管理人可以选择持有一定数量的股票指数期货多头和国债来合成与该基金的现货组合回报相同的资产，这里所需的期货的规模就是实际现货股票组合的β系数与无风险债券的价值的乘积。由于股票指数期货市场的流动性极高，基金管理人在遇到赎回时可以迅速将股票指数期货多头平仓并将无风险债券变现。这样基金管理人既保证了资产的流动性又使得基金能够充分获得股票市场的高收益。

　　(五)分离选股行为和择时行为

　　选股和择时是影响投资组合业绩的两个重要因素。有时，投资组合管理人会遇到入市时机较好，而选股工作还有待完成的情况。如果等待股票选择确定后再进行交易，则在交易时市场总体价格可能已经上升到更高的水平，从而使组合的买入成本上升，错过最佳的买入时机。在金融产品丰富、流动性充足的情况下，投资组合管理人可以利用股指期货的多头头寸和无风险债券合成指数基金，从而将选股行为和择时行为分开，在后台研究团队及投资决策委员会确定了组合配置之后，再进行现货交易并将股指期货的多头头寸平仓。

　　广发期货发展研究中心 陈震祉 刘继超 

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。