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　　二、西方主要央行维持超宽松的货币政策

　　除中国以外，美国、日本及欧洲三大央行均认为大量过剩产能将导致通胀在一段时间内保持低位，失业率居历史高位，退出策略将从减小量化放松力度开始，到停止并逐渐收回量化放松，低利率还将在较长时间内保持。

　　美国当前产能利用率低迷，信贷继续收缩，失业率达到10%，通胀指标仍处于萎缩区间，并不存在加息的现实经济基础，欧洲的情况与美国一样，不同的是由于欧元大幅升值，出口环境恶化，加上欧洲受迪拜债务、许多小国金融恶化等影响，回升的情况比美国更差更不稳定。9月份欧元区通胀预期指数仍处于1985年该数据统计以来次低水平。欧元区及英国信贷市场相当疲软，英国保持量化宽松货币政策。最新公面的12月联储议息会议纪要显示美联储保持0-0.25%的基准利率区间不变，并保持长期超低利率水平，但不再新批金融业的紧急贷款，上周欧央行的表述与美联储的这一表述如出一辙，都反映出保持流动性，逐步撤出危机期间的刺激性措施的政策取向。目前奥巴马正在推动将救援资金转投帮助中小企业和用于基础设施建设，有望推动明年工业生产的加快恢复。日本方面在11月宣布进入通货紧缩状态，并推出100亿日元量化宽松货币政策，日本政府表示为避免经济重回衰退，还将推出更多宽松政策。因此，就当前经济现状来看，在明年上半年，三大央行将继续保持宽松利率政策。流动性过剩问题还将是金融市场一个主题。

　　从过去30年的统计数据看，低利率和宽松的流动性伴随着高涨的商品价格，而就铜价而言，利率与铜价中长期走势高度正相关。关注04年美国利率低至过去30年的低点，并保持了一年时间，由此催生了第一轮流动性过剩引发的上涨，而此后经济增长动力加强，加上流动性过剩的滞后性，引发第二轮强劲的大涨。加息过程伴随着铜价上升的过程，直至利率过高到经济无法承受。当前经济金融形势与当初有诸多相似之处，货币政策的积极响应令危机带来的流动性紧缩在短时间内得到解决，由流动性突然缺失造成的商品价格暴跌也由于流动性的注入而迅速回升。进入2010年，西方经济可能迎来实质性回升，而流动性暂时不会撤离，因此带来商品价格的继续上涨是合理的。

　　图八、美国基础货币增速自08年4季度以来处于超高位

　　图九、美欧产能利用率还处于低谷

　　图十、利率水平与长期铜价正相关

　　当然，不可否认明年宽松政策将必然面临退出，对此，借用有关机构对2004年退出预期形成前后商品价格对比来进行分析。中金研究所实证研究：选取04年1月28日美联储议息会议作为市场开始形成“政策退出”预期的时点，对会议前后六个月主要大宗商品的价格走势进行观察，发现会议前六个月大宗商品涨幅分析为：澳大利亚动力煤、铜、石油、铝，涨幅分别为71.4%、40%、11.7%、11.1%；市场形成“政策退出”预期之后的六个月，大宗商品向上趋势不变，但是涨幅明显趋缓，分别为动力煤、石油、铜、铝，涨幅分别为45.6%、27.6%、14%、2.5%。当然我们看到在中国采取紧缩政策之后，商品经历了剧烈的回调，这也是令我们产生在明年二季度经济数据较好，形成经济过热预期而倒逼信贷收缩从而带来商品价格剧烈调整预期的原因。

　　三、美元继续贬值，但幅度放缓

　　笔者认为美元长期贬值趋势难以改变，其根本的原因是美元作为储备货币的地位在经历了此次金融危机后受到根本动摇，各国政府的储备多元化和美元边缘化将是一个长期的过程，而今年到明年上半年，美元还将维持低位，但贬值幅度会放缓。造成美元中期保持弱势的原因包括创记录的财政赤字；创纪录的高失业率，令美国政府当前主要矛盾是提高出口增加就业，维持弱势美元有利于增加出口推动就业；房地产虽然回升，但绝对水平低，产能利用率仅略高于70，经济回升缓慢且不稳定，需要继续宽松货币政策。而近期看美元已摆脱下降通道进行反弹，主要原因一是欧洲数个小国财政危机，欧元受拖累被抛售，二是美国经济回升势头良好，预期可能会早于欧洲加息，美元兑日元的回升则是由于日元实行量化宽松政策，日元竞争性贬值。小国危机并不动摇主要经济体经济回升的趋势，而令欧州加息的时间可能拖后，美国经济回升速度超预期更带来消费实质性回升的信心，对工业品利多，这可能是近期美元大涨而有色金属保持强势的原因。

　　图十一、长期看美元与金属价格负相关

　　四、西方经济回升趋势稳定，2010年有望实质性恢复

　　西方经济止跌回升时间晚于中国，中国从年初起工业就重新进入扩张，而美国迟至2009年8月PMI回到扩张水平之上，目前主要工业国家的大部分制造业和服务业PMI指数都超过50，与工业生产增长和强劲的原材料需求表现一致。其中最显著的特点是新订单分项指数大都表现更为强劲。PMI上升与工业生产增长有紧密的相关性，因此也与金属需求存在相关性。PMI复苏意味着今年的金属需求将进一步增长。衡量经济合作与发展组织30个成员经济体经济活动的OECD领先指标到10月升至101.4，说明主要发达及发展中国家经济明显处于复苏中。OECD称，领先指标显示七大工业国(Group of Seven)所有成员国10月份领先指标均高于上年同期，清晰地表明这些国家经济均处于复苏中。OECD领先指标通常较好的预示了工业生产在接下来六个月的趋势，其自今年7月开始回升，而工业生产从8月开始回升。

　　到目前为止，西方经济的回升还停留在数字上，我们看到除钢材产量的明显增长说明清库结束需求回升外，大多数有色金属的消费仍然只是不稳定的小幅上升。美国和欧洲高达10%的失业率以及70%左右的产能利用率都说明经济活动仍处于相当低的水平。美国已决定将金融业紧急救援资金转向支持中小企业和基础设施建设，相信对10年工业生产的恢复将起到明显的推动作用。受金融冲击最严重的房地产市场由于美国政府2月份推出首次购房优惠政策以及超低利率而逐步回暖，10月新屋和成屋销售量分别较1月份的低点回升了31%和36%，销售量的持续好转将带来新屋开工率的持续回升，预期明年新屋开工增速还会逐步扩大。因此有理由相信10年以后西方经济会产生实际性回升，从而对工业品消费贡献一部分增量。

　　图十二、发达国家PMI指数均回复至50以上