此外，美国政府为了应对不断增加的财政赤字，将债务货币化的倾向越来越明显，这必将导致美元进一步贬值。从美国月度财政收支情况看，2009年以来美国政府财政赤字明显有进一步扩大的迹象，在美国双赤字规模没有步入明显的下降趋势前，美元中长期贬值的步伐预计将难以改变。

　　

图为美国月度财政收支走势图。（图片来源：中信建投期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　在美元持续贬值的趋势尚难改变的背景下，市场对于通胀的预期依然较强。从美国11种商品总持仓的变化不难看出，美元指数的变化是影响基金对商品市场参与程度的重要因素。但值得注意的是，本轮美元的贬值，并未像以往那样引发基金进一步全面增加商品市场的投资规模。从美国11种商品的总持仓规模的变化看，豆类、棉花和黄金成为9月份基金增仓的重点，而铜、能源和白糖的持仓反而略有下降。笔者认为，由于前期铜价和能源产品涨幅过大，已经透支了当前的基本面，因此美元贬值的因素对该类商品短期的利多作用已经明显减弱，但中期对于商品整体的支撑仍然存在。

　　

图为美国11种商品总持仓与美元指数走势图。（图片来源：中信建投期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　中国消费增长缓慢，铜价将延续调整格局

　　任何商品牛市的出现必须依赖于实体消费的拉动，就目前而言，虽然全球精铜消费正在恢复，但预期与现实仍存在较大的差距。尤其是中国作为全球最大的精铜消费国，在二季度完成库存重建后，三季度铜消费增长明显低于市场预期，这也成为当前制约铜价上行的最主要的负面因素。

　　从国内铜加工材产量来看，6月份后开始出现明显回落，相应的铜主要消费领域如发电设备和空调产量也呈现明显的下滑势头，虽然其中有部分季节性因素所致，但在一定程度上表明在经过二季度的消费回升和企业库存重建后，国内实体经济增长的后劲不足，实体需求回升的可持续性下降。

　　

图为国内空调产量走势图。（图片来源：中信建投期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　

图为国内发电设备产量走势图。（图片来源：中信建投期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　

图为中国铜加工材产量走势图。（图片来源：中信建投期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　此外，需求增速的放缓以及上半年国内隐性库存的持续增加导致精铜进口明显下滑，而精铜产量则持续增加。在隐性库存趋于饱和后，第三季度全球显性库存呈现明显的回升势头，尤其是上海期货交易所铜库存一度创出了近五年来的新高水平，由此可见，中国市场铜供应已经出现阶段性的过剩局面。

　　

图为中国精铜月度产量走势图。（图片来源：中信建投期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　

图为中国精铜月度进口量走势图。（图片来源：中信建投期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　

图为全球交易所铜库存变化图。（图片来源：中信建投期货）点击此处查看全部财经新闻图片

　　从第三季度以来，全球流动性的增长正在受到抑制，中国对适度宽松货币政策微调后，股市已经出现了明显的调整，而商品市场的流动性溢价水平也较上半年明显降低。沪铜总持仓规模目前已经由7月下旬的51万手降到30万手附近，伦铜的持仓规模也较8月下旬的峰值下降了1.6万余手。铜市场整体流动性的收缩也将使得第四季度铜价的整体波动幅度有所减小。

　　总体而言，随着库存的不断增加以及流动性的收缩，铜市场在第四季度将面临再度去库存化的风险，整体上仍将以调整的基调为主。不过美元的贬值可能制约铜价的下行空间，而波罗的海航运指数的再度走强意味着年底附近大宗商品可能结束调整，重新步入上行轨道。笔者认为四季度伦铜价格的运行区间可能在5200-6500美元之间。

　　中信建投期货 杨军

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