发展股指期货是金融改革的必由之路(2)

　　风险的预期和回报的预期都是针对未来时态的。无论是期货还是期权，衍生品都是将价格设定在未来，把主观的预期转化为客观的在未来可兑现的资产，将未来的某个时间域物化，从而在现在的时间域同未来的时间域之间创造出一个两维的空间，为不同的投资策略拓展出一个活动的领域。在美国，如果不是事先通过期货市场知道将来的价格，农民不会种植这么大面积的农作物。乔治·阿科劳特是2001年的诺贝尔奖得主，他曾经指出，在一个平面的金融市场里，价格有滞后性。要克服这种滞后性，需要有对未来价格的能动的预测能力和捕捉住这种价格的工具。在股市中，人们一般都承认，股票过去的价格只能作为判定今天和未来价格的参考，而不能作为依据。这样，我们就有了过去、现在和未来的几个时间域内的各种预测的价格和实现的价格。离开了衍生品，就没有办法捕捉和驾驭这些价格之间的相互关系。

　　布莱克-舒尔兹期权定价公式获得过诺贝尔奖（1997）。不过，布莱克和舒尔兹最初研究这个公式的目的是要为普通股票定价，他们的设想最后落实到期权上。这是因为，尽管任何投资中都含有所谓的期权性（也就是以一小笔权利金来换取在未来一定时间内对某笔财富拥有权利但不承担义务），只有衍生品才能够真正有效地将这种性质体现出来。

　　除了“均衡论”和单一的时间域外，传统经济学理论无法回答的另一个问题是经济活动的理性代理人。在过去的30年中，行为经济学是西方经济学中发展最快的流派之一。它所集中攻击的，就是传统经济学理论中的理性代理人模式。丹尼尔·卡内曼是一位心理学家，行为经济学的创始人之一，他2002年获得了诺贝尔奖。卡内曼说过，传统经济学的理性模式之所以失败，就在于世界上不存在它所需要的那种人脑。这种模式要求每一个从事经济活动的人在瞬刻之间都能够理性地分析和把握市场中发生的所有事情。这在现实中是无法实现的。股市是一个利益汇集的争斗场所，正如詹姆斯·蒙提尔在他的《行为投资学》中指出的，要想理解大脑在作出投资决定时的活动，就必须懂得，在这个过程中起关键作用的是情感而不是理性。交易者和投资者作为整体在长时期后或许会得出一个理性的共识，但是，在得到这个共识之前，市场可能已经在过度投机或恐慌抛售中遭到无法挽回的打击。

　　由于理性和非理性活动的交织以及“羊群效应”的存在，在股市中我们就有了两个问题。第一，应当有一定的手段来减小非理性活动的幅度；第二，应当有一定的工具对由非理性活动而带来的市场波动进行预测。在这两方面，股指期货以及其他衍生品就是应运而生的工具。

　　股指期货可以用来减小市场波动的幅度，这是因为，首先，衍生品市场交易成本比较低，反映信息比股市要快；其次，由于衍生品的交易速度快、履约有期限、保证金每天必须根据市场价格的变化进行调整，以及输赢数目巨大等原因，衍生品交易者对市场的研究比股票交易者一般要更为深入和认真；第三，期货市场是对未来的股指价值定价，同股指的现价有时间上的差距，所以期货的交易对股市的价格运动可以起到一定的指导和制约的作用；第四，股指期货可以起到套保作用，将价格锁定在一定的价位上。由于这些原因，衍生品交易者就有了根据自己的预期同市场的波动相抗衡的工具。

　　通过高流动的期权交易，人们甚至能够依靠期权定价公式，使用反向金融工程的方法，计算出波动率指数，揭示出交易者在对市场近期内波动性的预期。芝加哥期权交易所期权波动率指数（VIX）就是这样的一种工具。波动率是交易者对市场短期内价格变化幅度的预期。因为在期权定价公式中，除了波动率之外，其他的用来计算期权价格的变量，像股票的价格、利率、股息和到期的时间等，都是已知的。在期权成交之后，期权的价格成了已知的，于是，就可以使用所有这些已知的变量，倒推出近期内人们对市场波动率的预期。这是满足了上面所说的对市场波动有所预测的需要。

　　传统经济学理论还有一个缺陷，就是认为市场自身有能力完整地吸收各方面的信息，将它们优化地综合到一个价格里。这种假设也受到越来越多的挑战。2007年的诺贝尔奖授给了创建“机制设计理论”的三位经济学家。这个理论就是对传统经济学理论在这方面的一个修正，机制设计理论指出，自从亚当·史密斯以来，经济学家就一直在说，在理想的条件下，市场作为无形的手，有能力综合各种信息，有效地配置有限的资源，但是，事实上，如果没有人为的有意识的干涉，市场本身并不具备对信息自动完整吸收的理想条件。

　　实验经济学的开创者弗农·史密斯是另一位诺贝尔奖的得主（2002）。根据他的分析，传统经济学所说的那种通过反复交易以达到均衡状态，从而自动实现完整的信息综合，在实践中是不存在的。实践中所实现的均衡，往往是建立在对信息吸收的非完善的水平上。威廉·夏普在1990年因为他的“资本资产定价模式”（CAPM）获得诺贝尔奖。2007年，他在《投资者和市场》一书中指出，许多投资者购买某个产品，其动机并不是因为反映在产品价格中的信息，他们所选择这些产品的理由同理论上的平均投资者所选择的理由并不相同。换句话说，每个人接触的信息有他们自己的片面性，股票价格反映了市场的综合信息，但这样的综合并不一定是最优化的综合，也就是说，在没有充分吸收所有可以吸收的信息之前，股票的价格已经形成了。

　　股票价格是建立在非优化的信息综合之上的，这是靠股市本身所无法克服的局限。它的克服需要衍生工具的运作。资金管理者在实现高于平均回报的阿尔法效益方面，是离不开衍生品这个工具的。

　　一个高效率的市场是一个对信息反应迅速的市场。马克维兹最近说过，他对传统的经济学理论已经不再有信心，因为这样的理论解释不了市场在短期内的活动。事实上，无论你对市场的长期方向看得有多准，短期内市场的大幅度波动都有可能给你的投资带来致命的损伤。光有股市的交易，还无法做到对市场信息作出迅速有效的反应，及时优化投资行为和规避预期风险。衍生品并不只是一种起帮助作用的工具。它们是实施以控制风险为主旨的投资理念所必不可少的主流载体。

　　□新华社特约经济分析师 郑学勤