发展股指期货是金融改革的必由之路

　　一个国家的金融强盛，不仅在于她拥有多少金融资产，而是在于她如何管理金融资产。30年前的中国经济同今天的中国经济相比，就自然资源和人口数目而言，差距并不太大。但是，人们的生活水平和国家的经济实力却有几十倍的增长。知识是财富的来源，创新是成功者同失败者的分水岭。同样的道理也适用于金融资产。

　　中国的经济实力与美国或欧盟的差距在不断缩小，不过，在金融创新和工具方面，在很多地方还处在同美国上一世纪80年代初相当的水平。

　　健全的金融体系不是靠零星地引进人才或者依靠外来机构就可以建立起来的。它要靠基础结构、中介机构和人才群体。在这些方面，建立股指期货市场都是建设完整的资本金融体系的一块铺路石。下面的文章将从投资观念的改变、金融市场的补缺和中介机构的建设三个方面来说明这一点。

　　投资观念的改变

　　许多人对股指期货的存在必要和社会功用提出质疑，是因为他们所熟悉的经济学理论没有给金融衍生品留出一席之地。

　　传统经济学理论的立论前提包括这样几种假设：1）经济的发展在市场这个无形之手的指引下最终会达到供需的均衡；2）参与经济活动的人以理性指导自己行为；3）所有的人有同等机会分享市场信息；4）所有的人有同等的机会进行交易；5）所有交易的人有足够的资本进行交易；6）股票价格是各种信息的充分反映。

　　在这样的理论框架里衍生品没有必须存在的理由。不错，股指期货可以帮助发现价格，进行套保，可是，从长远来说，股票最后还不是要物归其价，投资者和交易者作为一个整体，还不是要纠正他们自己的非理性行为？股指期货可以起到一定的辅助作用，但并不是非有不可的东西。

　　由于现代的金融实践，传统经济学的这些立论开始暴露出若干缺陷来。金融衍生品的存在和普及，从某种意义上来说，是对传统经济学理论的缺陷在实践上的弥补。就交易所的动机而言，设计一个迎合用户需要的衍生品合约也许是为了增加收入，从社会效益来看，一个衍生品合约能够得到成功，一定是因为它满足了金融体系中的某种需要。当初在推出外币期货的时候，芝加哥商业交易所的动机或许是想要利用美元同黄金脱钩的机会来扩大业务，交易所当时的总裁梅拉梅德为了弥补理论上的欠缺，专门花了5000美元到芝加哥大学请诺贝尔奖得主米尔顿·弗里德曼写了一篇论文，对货币期货的必要性进行论证。到今天，全球各种外币交易的日交易量面值已达3万亿美元。无论交易所的动机是什么，成功的衍生产品一定是满足了金融创新的需要，为社会提供了福利。

　　世界上主要的资本市场除了中国的A股市场之外几乎都有股指期货和期权的交易。虽然在这方面还没有足以同传统经济学抗衡的系统的理论，但有一点是可以肯定的：这些衍生工具的存在和普及同现代金融理论中投资理念的转变是分不开的。投资理念的转变，指的是在投资管理中将重心从回报转移到风险上。许多经济学家，包括若干诺贝尔经济学奖（以下简称“诺贝尔奖”）得主在内，从不同角度对这一点进行过探讨，金融衍生品，包括股指期货在内，是将这种新的投资观念付诸实践所必不可少的工具。

　　股市的大起大伏是让传统经济学的“均衡论”最头痛的现象之一。究竟什么样的价格才算是理性价格？这个理性价格在什么时候会变为现实呢？假设体现这种理性价格是一条钟摆运动的中轴线，如果股市波动的顶部在6300点，底部在3300点，那么理性价格就应当是4800，可是，股市真的会在4800点停下来？股市的这次钟摆运动难道就不会同另一次重叠起来？钟摆在达到这个“均衡点”之前，难道就不会重新以更大或更小的幅度重新晃动起来？1996年底，道琼斯股指在1995年年初是4000点，1996年年底超过6400点，这时，格林斯潘发出过著名的“非理性繁荣”的警告。今天，道琼斯股指以经站在12000点之上。许多人读过耶鲁大学教授罗伯特·席勒的《非理性繁荣》一书，知道投机性泡沫的存在。不过，很少有人注意到，席勒同时也说过，泡沫有过度膨胀形式的正向泡沫，也有严重缩水形式的反向泡沫。人们传统上以市盈率来衡量一个公司的股票是否超值。杰拉米·塞伊格尔是宾州大学沃尔顿商学院的教授提出，由于经济全球化的出现，现在完全有理由接受比以往更高的市盈率。由于经济和金融形势的动荡，股市永远不会稳定在一个静止的“均衡”状态。如果无法知道什么是股票合理的均衡价格，那么，如果要以回报为投资的目的，这个回报的目标价位应当是什么呢？

　　在投资中，回报是无法预测的，而风险则是可以预见得到的。哈里·马克维兹是1990年的诺贝尔奖得主，也是“投资组合理论”的创始人，他在1952年就说过，“你必须像考虑回报那样考虑风险”。詹姆斯·托宾是诺贝尔奖的另一位得主（1981），他将风险同投资组合价值的方差联系起来。2003年诺贝尔奖得主罗伯特·英格尔是在风险和波动率的基础上建立起他的模型的。他指出，只有知道风险才能通过改变投资行为从而得到回报。对风险的预期是同对回报的预期相平衡的。根据对风险的了解来优化投资行为，特别是投资组合的行为，是增大回报的有效途径，可是，离开衍生品的交易就很难有效地根据风险而优化投资组合行为。这就是为什么随着投资观念的转变，衍生品的交易也越来越发达的原因。正如纽约大学的金融学教授罗斯·米勒在他的《实验经济学》一书中指出的，衍生品是用来组成现代金融市场结构的基本砖块。

　　从诺贝尔奖得主肯尼斯·阿罗（1972）和罗伯特·卢卡斯（1995）以来，在现代金融学中，越来越多的人将风险定义为可以通过概率论计算出来的不确定性。金融风险说到底指的就是金融资产所面临的不确定性。由于现代概率论和游戏理论的发达，人们开始逐步摸索出用概率论来预测不确定性的方法。将概率论运用到金融领域里，同金融领域里的不确定性进行斗争，这正是金融衍生品得以发展的内在根据。杰米尔·巴兹是牛津大学的一名研究员，乔治·恰可耶是哈佛大学的一名教授，他们认为，发明衍生证券，就是要用人工的随机性来对付我们每天面临的自然的随机性，从而化解金融世界中不可避免的复杂风险。