股指期货不是洪水猛兽(2)

　　在指数编制方面，由于成份股指数根据自由流通市值编制，加之股权分割的问题仍没有最终解决，沪深300指数采用的是分级靠档的做法（如某股票的自由流通比例占该股总市值的35%，加权靠档因子为40%），由此可导致部分股票具有杠杆效应，由于杠杆效应的存在，有人担心会有市场力量采取操纵个股影响成份指数（进而也会对综指产生影响）的问题。但目前沪深300指数样本股的杠杆效应平均只有1.12倍，前5大权重股的平均杠杆效应为1.1倍，杠杆效应极小，不足以起到明显的撬动效应。有人担心操纵者可以通过操纵上证综指间接操纵沪深300指数，这种可能性非常小。这两者不具备固定的引导关系。

　　从机构资金运作角度来看，目前资金量较大的机构类别主要包括社保基金（管理资金一般在千亿至几千亿规模）、基金公司（目前最大的基金管理公司管理的资金在两千亿元左右）、银行与特大型国企等。但这些机构对股市的投资与交易都有较严格的限制，且在单个机构对单只股票的购入持有市值上更有严格的限定（一般单只股票的持有上限是市值的10%），如有机构资金欲对5万亿市值规模的市场进行操纵，这是难以做到的。

　　再从市场监管角度来看，操纵情况还将受制于监管部门的强力监管，监管部门有对指数、个股的异常波动、成交等市场状况进行临时处置的权力。在股指期货交易制度设计方面还有一系列的严格规定，如对会员最大持仓规定上限（对客户某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，持仓限额为600张；对从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，每一客户号持仓限额为600张；某一合约单边总持仓量超过10万张的，结算会员该合约单边持仓量不得超过该合约单边总持仓量的25％）、大户报告制度、跨市场严格监管等，都可以对市场操纵起到震慑与有效管控作用。

　　结论是，通过操纵沪深300指数来操纵股指期货运行，只存在理论上的可能，现实中是很难实现的。

　　股指期货的风险

　　从交易者角度来看，股指期货有两类风险，一类是股指期货自身的风险，如产品与制度设计方面的风险等，上述提到的指数是否易被操纵的状况即属此类；另一类是投资者操作过程中因自身判断失误所遇到的风险，这类风险在任何市场、任何产品交易中都会遇到。

　　市场风险可以分为系统性风险与非系统性风险。股指期货的推出目的之一是为了部分防范市场的系统性风险。就是因为没有股指期货之类的对冲工具。有了股指期货之后，投资者可以以此作为对冲工具，一可以规避市场下跌的系统性风险，同时因可以放心持有股票，可以避免抛出持股对市场造成的额外冲击。正是从这个角度来说，我们说股指期货其实是市场的“稳定器”。另外，投资者还可以用股指期货进行做空，只要判断准了市场方向，当市场下跌时也可以获利，从而可以做到积极回避而不是被动承受风险。

　　但对于由操作者自身交易过程中因判断、决策与投资失误所带来的非系统风险，股指期货则增大了这一风险。因为股指期货的杠杆放大效应，参与者如果判断与决策失误以及操作不当，一旦出现错误，损失将成倍放大。股指期货推出后要求参与者必须具有较高的专业水准。从这一角度来说，股指期货推出将加速市场投资者机构化，并将加速机构投资者的分化进程。

　　结论是：投资者判断失误导致的市场风险，不足以成为反对股指期货推出的理由，而从降低整个市场的风险角度来看，应该尽快推出股指期货。

　　从海外成熟市场经验来看，股指期货诞生后的30多年的实践证明了，其并没有产生操纵以及额外增加系统风险的重大事件。即使像类似“9·11”这样的重大事件，因股指期货的存在，也并没有对金融市场产生多少实质性的破坏性影响。

　　搞清楚了上述这些基本的概念，我想，股指期货何时推出的问题也就不成其为问题了。（作者为第一财经研究院研究员）