嘉益博华：金属跨市套利月度报告

　　铝：跨市反套机会逐渐酝酿形成

　　一、铝市行情简述

　　近两个月来，LME 铝价在2400 位置完成二度筑底之后，开始大幅攀升。LME 三个月期铝价格在1 月下旬自2400 美元开始连续六周强劲上涨，突破前期自06 年5 月回调以来长达20 个月的振荡区间，在2 月底最高触及3160 美元，较06 年5月创造的3310 美元纪录高位仅一步之遥，三个月期铝自1月下旬的低点在一个多月的时间里涨幅超过30%，2月底收盘价格3085美元，较1月底的2711美元上涨了13.8%。

　　尽管欧美等发达国家的经济下滑风险令金属需求增长看淡，但新兴发展中国家预期将对发达国家的需求下滑有所弥补，原油、煤碳等能源价格高涨造成铝行业成本大幅上升，南非电力紧张使得电解铝减产，中国在1月底遭受几十年不遇的大面部雪灾影响，亦使许多地区电力设备破坏，能源、电力紧张导致许多铝生产加工企业暂时关闭或限产，这些均对铝价形成强力支撑。

　　另外，美元贬值、通货膨胀等因素亦推动基金大举进入商品市场，从而使得相对廉价的铝金属逐渐得到基金的亲睐，进一步促使价格快速上涨。

　　国内上海铝期货合约在最近反弹阶段的上涨较伦敦要滞后一些，主力0805合约从1月底的19505元上涨至2月底的20160 元/吨，涨幅3.4%，国内铝价格继续受到产量增产过快，而出口减少，国内供应相对充足的限制，不过铝价整体预期将继续受到成本上涨等因素的支撑，加上中国宏观政策的调控，特别是雪灾过后，能源、电力紧张等问题可能持续，这将进一步限制中国产量增长，预期后期国内铝价将会进行补涨，从而促使沪伦铝价比值回升，进行买国内抛伦敦的套利操作应会有较大的获利机会。

　　下面我们从当前的比值分析、国内外供求状况、进出口近况及基差结构等方面来考察当前的铝市跨市套利环境。

　　二、比值：处于记录低位

　　下图是2006 年初至今SHFE 期铝2 连与LME 三月期铝价格的比价走势。当前比值已经下移至历史低位，比值下移受到人民币升值的影响，另外沪铝入市资金相对稀少、库存持续增长，这也使得价格上涨缺乏动力，不过我们预期比值继续下移的空间已不大，后期在逐渐建筑工底后将会迅速回升。按照现货进出口贸易，基于当前的汇率、关税、运费等因素，沪伦两市针对于原铝(目前国内原铝出口关税15%)的出口盈利的临界比值约为6.1，而进口(目前国内原铝进口免关税)盈利的比值为8.5，确定的跨市套利比值临界区间为6.1～8.5，由于当前中国仍为铝的净出口国，我们主要关注铝的出口比值，其对铝市套利的影响较大(6.1将是当前沪伦铝价比值下移的最重要支撑位)，当前沪铝主力0805 合约与伦铝3 月的实时比值位于6.5 左右，原铝出口处于亏损状态。

　　不过当前由于国家对原铝及各种铝材产品进出口关税的调控影响，国内铝出口逐渐向铝材产品转变，而当前部分铝材产品仍享受退税优惠政策，根据产品的不同出口退税为8%、11%不等，针对于享有8%出口退税的铝产品出口盈利比值为7.6(11%出口退税的出口比值为7.9)，高于当前的沪伦铝价比值，有出口退税优惠的铝制品出口仍存在相当的利润。从前几个月的铝材产量及进出口情况来看，政策引导铝市的产业结构调整已经初现成效，近四个月原铝出现小幅的净进口，而铝制品的净出口逐渐增长，预期后期铝制品出口的增长将会促进国内原铝的消费，令国内铝的供应关系逐渐转变。

　　三、基差结构：双边综合基差结构对正套有利，但当前基差影响

　　当前伦敦市场呈现现货贴水的状态，近月价格低于远期价格，伦铝现货对三个月期贴水近40美元，沪铝期货亦呈现近月贴水结构，且近来受上海期货交易所铝库存大幅增加影响(最近一个月内增加5 万余吨，使SHFE 铝库存接近16 万吨)，近月对远期合约贴水基差有所扩大，沪铝现货月对三个月期合约的贴水基差要大于伦铝合约，从而使得当前双边的综合基差结构对正向套利(买伦铝抛沪铝)更有利一些，不过当前隔月价差不大，伦铝的贴水基差亦可抵消部分沪铝的贴水基差，从而使得当前双边的综合基差结构对套利的影响亦不是很大，若后期沪铝库存下滑，贴水基差缩小，双边的基差影响则可能完全抵消。

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