证券公司开展股指期货业务的风险与监管对策

　　第十七期上证联合研究计划系列课题

　　国元证券课题组

　　⊙课题负责人：蔡咏 课题协调人：司徒大年 课题组成员：戴军 屠海

　　随着国内股指期货业务即将推出，有关证券公司从事相关业务的规定也已形成。不过，毕竟国内股指期货业务是一全新的事物，推出后其可能存在的市场影响、风险都是未知数。而证券公司通过IB 形式参与其中，本身也是一种新的尝试。为保证市场的和谐稳定发展，必须对相关的制度背景、操作规范、风险防范等主要方面进行研究，形成全面、系统的国内IB 监管制度，并确保股指期货业务的顺利推行。

　　一、证券公司开展股指期货业务的意义

　　证券公司IB(Introducing Broker)制度是指券商担任期货公司的介绍经纪人或期货交易辅助人，期货交易辅助业务包括招揽客户、代理期货商接受客户开户，接受客户的委托单并交付期货商执行等。通常而言，券商IB制度就是券商介绍客户给期货公司、期货公司向证券公司支付一定佣金的模式。在我国实行券商IB制度有很大的意义。首先，券商IB 制度将大大推动金融期货的发展。根据美国的经验，在期货佣金商（Futures Commission Merchant，FCM）的业务结构中，许多IB的客户量以及交易量都远比FCM直接开发的客户量、交易量要大，IB的引入极大地促进了美国期货业的发展。根据2004 年香港联合交易所关于衍生品市场交易活动的调查，香港期货交易所大部分的交易商都是香港证券交易所会员的附属机构，由香港证券交易所的附属期货交易商进行的交易量，大约占恒生指数期货交易的90%和小型恒生指数期货交易的95%，而独立期货交易商的交易量仅占恒生指数期货交易的不到10%，以及小型恒生指数期货交易的不足5%。而中国台湾地区自1998 年7 月21 日推出股指期货后，即引进了券商IB制度，也大获成功，目前券商IB制度已成为证券公司参与股指期货的主要模式。另外，股指期货的高杠杆投机和避险功能为券商经纪业务提供了一站式金融服务，改变过去自营和资产管理业务靠天吃饭，风险极大的窘境，并有效通过保本产品和对冲基金的设计锁定既得利润，为公司业务带来新的利润增长点。

　　二、股指期货业务对证券公司的风险点

　　股指期货的风险一般分市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、结算风险和法律风险，从交易环节看，可以划分为代理风险、流动性风险、强行平仓风险、交割风险、价格波动风险等。按风险产生的主体，又可分为政府管理风险、交易所管理风险、期货经纪公司服务风险和客户交易风险。其中，股指期货业务还存在特有风险，即基差风险，基差反映了货币的时间价值，一旦基差出现异常变动，表明股指期货交易中的价格信息被扭曲，易产生交易风险。分析股指期货风险成因可归结为，存在杠杆风险的保证金交易制度和双向价格波动的运营风险，以及由此引起的非理性投机的信息过度操纵风险和心理波动造成的资金管理风险等系列问题，对于监管层来说，最大的风险源于市场机制不健全的效率风险。

　　证券公司开展股指期货业务，建立我国券商期货业务IB制度，必须要尽可能全面地考虑相关的风险，用适当的法律法规去规避风险和消除隐患。该业务的风险难点主要在三个方面：防火墙的设立、资金流转的控制与监督、保证金的追缴。

　　1．业务防火墙的设立

　　券商应设置专门的部门，必须有专业知识的人员操作，他们需要具备专门的业务资格，以保证熟悉相关业务知识，了解业务风险产生的主要环节，并及时与客户沟通，保障客户投资收益。

　　2．资金流转的控制与监管

　　考虑到以前券商证券业务曾经出现的挪用保证金的问题，券商IB业务应密切关注资金的流转。相关业务资金必须存放于专门独立的帐户系统，不能与其他业务资金混合，以保证业务的独立性及客户资金免受挪用。通过IB开户的客户，缴纳的保证金需存放于以期货公司名义开设的客户保证金专户，客户只能通过在指定结算银行以指定转账的方式办理出入资金。IB和监管部门可参考证券业务资金监管的方法，对资金帐户的变动实行实时的监控，若出现异常变动，可及时采取措施应对。

　　3．保证金的追缴

　　期货业务与证券业务的最大不同点，就在于保证金方面，客户保证金可能由于市场的变动，而变得不足以弥补亏损，这样就形成期货公司的业务风险。IB参与后，如何合作追缴保证金就是一个大的难题。借鉴台湾经验，若没有IB的大力协助，只依靠期货公司追缴保证金，会出现很多问题。因此，需要将IB加入到追缴保证金的责任体系中，规定IB 的相关责任和权力。IB 需要详细了解客户信息，保持与客户的沟通和联系，及时给予客户投资和风险建议，并承担追缴保证金的一定比例责任。

　　另外，IB业务还存在证券公司与控股的期货公司内部利益冲突与道德风险，以及没有期货IB资格的证券公司的客户流失风险和相应的监管逻辑冲突等问题，集中体现在股指期货监管并不是正常依据净资本管理能力和风险管理能力进行监管，进而带来市场竞争环境的不公平。

　　三、股指期货监管理论及监管制度的国际比较

　　监管理论认为：监管的代价是昂贵的，存在道德风险。因为监管能影响行业间相对竞争状况，且由于各利益集团的影响，最终规章制度可能会有助于一部分生产者，而不是更多的消费者。因此，监管制度设计的出发点应给予政府和监管者以利于促进广泛的社会利益为动机。当前主要学术观点有监管公益论、监管寻租论、监管俘获论和监管供求论等，其共同的结论是均强调从维护社会利益出发，片面强化监管所带来收益，以现实供求力量相互作用的监管制度安排。在我国现有经济制度下，如果监管制度增强对市场主体行为的约束力，增加违规者的受罚成本，使市场主体因违规而带来的可能收益无法弥补其成本，从而调整证券公司等经营机构的市场运营行为。混合战略纳什均衡是：即监管机构以a/F的概率检查，期货公司以c/f的概率选择违规。为达到监管目的，罚款f要远远高于监管机构的检查成本c，期货公司的受罚成本F要远远超过其因违规行为而获得的额外收益a。为此，需要证券公司在控股期货公司中把握好市场准入、风险控制、业务经营等诸多方面的关。

　　表1：监管博弈风险矩阵

　　监管机构

　　期货公司

　　违规

　　不违规

　　检查

　　（-c+f， a-F)

　　(-c， 0)

　　不检测

　　(0， a)

　　(0， 0)

　　从监管程序讲，监管机构根据法律的授权制定出更详细和具体的规章进行监管，并指导期货公司建立符合法规要求的内部经营规则和控制制度，来促进其遵守法律法规，做到对违法违规行为的约束和处理。因此，期货公司监管制度理应为保护期货投资者利益、保障期货市场的公平、有效和透明，减少系统风险，达到充分发挥期货市场经济功能的目标。具体来说期货监管制度须通过建立健全各种风险防范制度如保证金制度、每日结算制度、大户报告制度、涨跌停板制度及各种禁止性风险控制制度来防范市场风险，保证市场的安全与稳定，从而维护社会公共利益。监管类型一般分为审慎性监管和机会主义监管两类。对期货公司等中介机构的清偿能力、经营能力和财务安全进行监管，确保其资本的充足性、流动性和清偿能力，保障投资者利益不会因经营冒险而遭受损失的审慎性监管包含了市场准入监管、持续性经营监管等内容，证券公司的二级审慎性监管责无旁贷。资本充足测试应根据期货公司的性质及业务量检测公司面临的风险，成熟市场经济国家一般都以法律法规的形式来确定期货商的资本充足率。目前，以美国为代表的期货监管当局，对期货商资本充足性的监管目的更倾向于保护投资者而不是系统性风险。其净资本计算的一般的公式是先确定法定总资本，然后对一系列资产进行扣除，从而得到“净资本”。监管中，监管机构把这一结果与所要求的最低净资本水平相比较，就可以看出期货商的财务风险状况。此外，还需要规定若干较高的“预警水平”测试点，当净资本低于预警水平的期货公司必须收缩业务，而净资本低于最低要求则必须停止营业。 而所谓机会主义监管是指针对中介机构处理与客户关系行为中，有目的地使处于信息弱势的客户能够获得应得的信息，享有应有的权益，免遭可能的机会主义侵害的监管行为。建立信息披露制度是机会主义监管的核心，其监管的主要内容包括：禁止挪用客户资产、详尽的信息披露、市场操纵监管、内幕交易监管等。这对保护投资者利益，维护期货市场的公平、公正、公开，促进市场健康发展是十分必要的。为达到经营目标，制定一系列政策、制度、措施、程序、方法，并相互配合、相互补充，形成完整的内控体系很有必要，这包括了贯彻制度的程序、风险度量和控制的方法，以及对其有效性的持续评估。另外，行业自律监管也是监管机构直接管理的补充与延续。

　　国外监管制度对我国开展股指期货的启发及借鉴主要有：⑴监管目标和宗旨相似。⑵有严格的资金管理、市场准入和信息披露制度。⑶有明确的监管职责和法律责任。具体表现在客户和经纪公司的资金要分离，从保护客户权利出发 ，应签订“风险说明书”和其他文件，做到对客户资质的严格审查，并保存客户交易记录使得政府监管和自律监管有据可查。适时制定保证金的收付机制 ，实行逐日盯市，使期货经纪公司风险监控系统呈现自动化和程序化特点。在交易所方面，应制定保证金制度、涨停板制度、大户持仓限额制度、每日结算制度等以防范交易风险，同时，通过交易量、空盘量和大户持仓量等数据指标对市场可能发生的风险进行有效防范，并建立风险赔偿基金，加强对会员的管理，尤其是对开设套期保值账户会员的管理，抑制套期保值账户的投机操作。