金市研究：从激情澎湃到回归理性

　　——上海黄金期货上市一个月的思考

　　黄金期货交易作为中国金融市场投资工具的一位新成员，于2008年1月9日在上海期货交易所正式挂牌，由于其具备套期保值、双向交易及保证金交易等功能，受到越来越多黄金投资者的青睐。笔者所在的海通期货由于举办了黄金期货实盘大奖赛吸引了众多的黄金投资者参与，不到1个月的时间里开户数就超过了1000多户，占据20%的市场份额。黄金期货受欢迎的程度可见一斑。

　　一、黄金上市一个月运行特点

　　相对于上市前投资者高昂的热情，黄金期货上市后走势与市场预期存在较大的差异，预期中的大涨行情并没有出现。与国际市场及国内现货市场相比也存在很大的差异，在这一个月时间里国际市场与国内现货市场都曾创出新高，但是国内期货市场却没有。一个月来市场整体维持在205-231元区间振荡。这段时间内涨幅最大的是上市当日(1月9日)，当日上涨12.30(约上涨5.1%)；最大跌幅出现在1月10日，当日创出最大日跌幅9.62元(下跌4.4%)。

　　1、期现套利因素推动价值回归

　　中国黄金期货市场的相对疲弱与上市当日的开盘过高有很大的关系。1月9日黄金期货在上海期货交易所刚一上市就以230.99元/克涨停价开盘，主力合约au0806合约开盘价230.95元(涨幅9.98%)，离涨停价也仅只有4分钱之差。现货方面，上海黄金交易所Au9995在1月9日开盘价只有203.52，扣除8元左右的利息成本，期货市场0806合约这一开盘价导致期货0806合约与现货之间存在20元的无风险套利空间。

　　我们以目前220元的平均价格和7.37%的年利率计算，则年利息费用为220*0.0737%=16.214，折合成每月为1.35元，那么1月时 0806合约与现货价差在8元左右(即1.35*6=8.10)是比较合理的基差， 2月时 0806合约与现货价差在7元左右(即1.35*5=6.75)就是比较合理的基差。如果期现价差大大超出这个水平就会吸引套利者介入，直到基差接近其间的利息成本。

　　由于期现套利因素导致了黄金期货上市后的两个周内价格振荡回落，使得黄金价格理性回归。此后从2月下旬一直到2月初由于期现基差基本合理，没有很大的套利机会，期货价格跟随现货价格波动，逐步回升。

　　注：1月9日，江西铜业通过旗下期货公司——金瑞期货，以230.95元/克的成交价格，从中国黄金集团手里买走了第一笔黄金期货多单合约。

　　2、市场趋于理性

　　我们从成交量和持仓量也可以看出来，除了1月9日当天出现超过10万手的成交量以外，成交量逐步下降，到2月5日竟然降到2万手以下。当然1月底2月初的成交量下降与春节因素有关，即使抛开这一因素，成交量也很低的。与成交量的大幅下降相反，持仓量确在逐步增加的，从最初的21810手逐步增加到4万手以上。春节前的这几天虽然略有下降，但是仍然维持在4万手以上。成交量和持仓量的这种变化说明：1、市场资金仍然密切关注黄金期货市场，不断有场外资金涌入； 2、市场分歧加大，观望气氛比较浓，交易比较谨慎；3、中长线资金主导市场。

　　投资者的这种理性是非常必要的，因为虽然黄金长期非常看涨，但是近期的这2-3个月显然会处于一个高位振荡走势，减少交易频率可以少犯错误。

　　3、套保力量比较强大

　　由于黄金目前的价位属于历史以来高价位，并且过高的开市价也引来诸多的抛压。从黄金上市以来的多空排行榜可以看出：多空主力都很集中，空头主力集中程度更高一些。截至2月5日的数据，0806合约的总持仓量为32802手，前20名多头席位的总持仓为8135手(集中程度为49.6%)，前20名空头席位的总持仓为14884手(集中程度为90.8%)。在空头席位中，紫金矿业、山东黄金、招金黄金、经易期货、上海金源、金瑞期货等属于具有现货生产或者贸易背景的，其总持仓量为5181手(占空头总量的31.6%)，空头保值盘的力量还是非常大的。正是由于空头保值盘的力量比较大导致国内黄金期货市场明显弱于国际期货市场。虽然国内套保卖盘的力量并不会改变黄金市场长期牛市的格局，但是在中短期内还是会对期货价格产生一定的压力，导致价格剧烈振荡。

　　二、指导投资者进行黄金期货交易的感受

　　笔者作为海通期货的分析师和黄金期货研究小组的重要成员参与了对客户的交易指导，期间感受颇深。

　　1、投资者在入市前对黄金期货的认识存在误区：

　　入市前的认识误区一：黄金期货收益稳定，肯定赚钱。实际上，期货交易是一种高风险、高收益的投资工具，既有可能获得高利润，也有可能遭受高损失。

　　入市前的认识误区二：黄金期货合约可以一直持有。实际上，期货合约不能一直持有。如果保证金不足，将被强行平仓；如果合约到期，则实物交割。

　　入市前的认识误区三：做黄金期货＝买金条。实际上，个人投资者不能进行实物交割；机构投资者交割数量也会受到交易所规定的限制。

　　2、许多投资者将黄金期货当成股票来做

　　参与海通期货大奖赛的大多数投资者来源于海通证券的股民，由于股票与期货在形式上有太多的相似性，许多投资者把黄金期货当成股票来操作。其一是习惯于做多，不习惯于做空，不能灵活的进行双向交易；其二是不善于资金管理。投资者往往重仓或者满仓操作，当行情剧烈波动时由于持仓保证金不足被迫平仓；其三是缺乏止损益识。由于股民有被套后抱票的习惯，所以不愿意及时止损，导致亏损加大；其四是重技术，轻基本面，不能从宏观的对行情进行把握。因此，投资者不能以投资股票市场的理念去投资黄金期货，入场前须了解黄金交易的基础知识和走势、期货交易制度以及黄金价格影响因素等。

　　3、期货风险教育必须非常重视

　　黄金期货上市以来，国际金融市场动荡，黄金价格也剧烈波动，给投资者对期货市场的风险性的认识上了最为生动的一课。加强风险教育需要切实牢固树立“两个风险意识”，即期货市场是进行风险管理的市场，市场参与者需要利用期货市场进行套期保值、规避现货市场风险，同时也应该认识到期货市场作为风险管理市场，其自身也存在市场风险。投资者参与期货交易首先就要掌握相关的专业知识和技能，才能审慎有效地利用期货市场管理风险。在刚刚开放的国内黄金期货市场，普通投资者尤其需要注意规避风险。投资者进入黄金期货市场之前，必须了解保证金制度、涨跌停板制度、持仓限制制度、大户报告制度、强行平仓制度等风险控制措施。

　　机构参与黄金期货将面临的风险主要体现在外部的市场结构、机构自身风险以及贯穿所有层面的法律和技术等四大风险，这些风险更主要来源于其本身含有的金融属性。机构投资者首先需要防范的是市场本身所带来的风险，如流动性风险、市场结构失衡风险以及宏观经济变化所带来的风险。