股指期货推出前四大焦点问题研究

    前言：本文从国际研究出发，结合我们对中信证券下属30多家营业部进行的问卷调查，对股指期货推出前投资者最为关心的四大焦点问题进行了深入研究，在此给出我们的结论，期望能给投资者提供参考。

     股指期货推出后，现货市场短期内将会上涨还是下跌？（1）国际经验。在不同国家或地区，股指期货的推出对于现货市场短期走势的影响并不一致，它具有特殊性：香港、韩国出现"推出前大幅上涨，推出后下跌"的现象，美国、法国和台湾出现"短期内现货市场走势转弱"的现象，日本则出现"短期内现货市场走势转强"的现象。（2）国内预期。国内与国际市场估值水平相比明显偏高，但考虑到中国经济的持续高速增长、人民币升值、资产注入预期等市场环境的因素，市场的分歧会依然较大。问卷调查显示，预期国内股指期货推出后市场下跌的投资者人数多于上涨的人数，但更多的投资者认为"难以判断"。（3）我们的判断。股指期货推出后将放大市场的短期分歧，使得投资者之间的博弈更加充分。综合考虑上述因素，我们认为，市场下跌的概率将大于上涨的概率，但幅度将不会超过10%。

     股指期货推出初期的投资者结构会怎样？（1）国际经验。不同的市场具有不同的特征。香港的国际化程度较高，因而外国机构投资者占比较高；台湾和韩国更加本土化，因而个人投资者比例较高，其中台湾个人投资者比例达到90%左右；韩国个人投资者达到了40％左右。（2）我们的判断。国内推出股指期货初期，市场参与主体将以个人、私募、券商为主，其中个人投资者占比约在60%以上，而私募及其他法人投资者约占20%，券商约占20%。

     远月合约是否会被爆炒？（1）国际经验。远月合约定价偏差较高，最高达30%，但成交量较少，最多占所有合约交易量的10%。（2）国内预期。仿真交易的投机气氛浓厚，调查显示投资者乐于参与远月合约交易。（3）我们的判断。综合考虑股指期货的国际经验、国内准入门槛、套利机制及可能的投资者参与比例，我们认为，远月合约可能被炒作，但不会被爆炒。我们预计，远月合约溢价10-20%可能会是常态，阶段性溢价可能会达30%以上。

     股指期货推出初期的定价效率如何？（1）国际经验。股指期货推出初期定价效率低于成熟时期，这是由于初期定价偏差及出现大幅定价偏差的概率均高于成熟时期。缺乏卖空机制对定价效率有一定影响，但影响不大，主要原因是内部借券以及锁定既有收益和建仓成本的情况下进行的持仓结构调整对卖空机制的替代作用。（2）我们的判断。国内推出股指期货初期，近月合约的定价偏差可能会在3%左右。考虑到套利活动的重要性，我们认为应降低投资者参与套利的门槛，鼓励更多的机构投资者积极参与套利交易以提高期货的定价效率，例如可以鼓励保险公司积极参与套利。

     中信