股指期货上市应审慎择机：最佳时点在哪里

　　■苏培科

　　“股指期货和融资融券如果现在推出来，你会卖股票还是买股票？”如果以此作为调查问卷发出去，市场的温度可能一下子就测出来了。

　　因为，在强大的做空机制面前和市场估值普遍不低的状况下，谁也不敢轻言继续做多。既然做空也能赚钱为何还要去钻牛角尖？换言之，一旦大多数投资者在期货市场做空，在现货市场抛售股票，目前的市场格局会发生明显的改变。

　　显然，股指期货如果现在推出会加大Ａ股指数波动，因为单边做多的牛市格局被打破了。毕竟期货市场具有对远期现货价格的提前定价权，具备修正现货市场价格和价格发现的功能。最关键的是他具备杠杆效应，可以以小搏大，从而进一步增加现货市场的变数。

　　那么，何时推出股指期货？推出的最佳时点在哪里？

　　这个问题不但是市场所疑问的，也是管理层所顾虑的。由于当前中国股市受通胀隐患、

人民币升值和美联储的大幅降息等因素影响，资产价格泡沫全面膨胀的趋势依然不减。这种内忧外患的情形与日本当年爆发的大危机前奏极其相似。除此之外，股指期货的酝酿时机和推出时机也似乎与日本又有着惊人的相似。1986年9月，日经225指数被新加坡国际金融期货交易所抢注推出，从而倒逼日本修改证券交易法规，从禁止投资者从事期货交易到允许参与，并在1987年6月仓促上马首个指数套期保值工具——50种

股票期货合约的股指期货，但推出之后，市场却出现了较大幅度的调整。在1987年10月20日全球暴跌之际，50种股票期货合约刚一开盘期货市场就出现跌停，从而日本金融业爆发了全面的大危机。

　　惟一不同的就是我们的“政策市”特征更为明显，政策调控的力度强于其他市场化的国家。此次中国可能也是吸收了日本当年在牛市氛围推股指期货的教训，从而在股指期货技术准备完毕之后，仍然在审时度势、等待时机。如果这个时机是自然调整出来的，则对中国股市和股指期货都是好事，但是从目前的情形来看，却并非如此。

　　近期，中国股市推出股指期货的阴影日趋明显，随着各项准备工作的紧锣密鼓和中金所颁发合格会员牌照的不断增加，股指期货似有呼之欲出的感觉。对于不断下挫的股市行情，也有市场人士认为是在为股指期货铺路。还有近期传闻的“窗口指导”和基金减仓行为，以及各种紧缩性政策和最让投资者恐怖的炒股、卖房所得进行个税申报等政策，接踵而来，让人感到“降温”、“铺路”之说并非空穴来风。虽然，很多国家的股指期货推出都是选择在一个相对底部，是在一个多空双方争执不大的部位推出，以便平稳着陆。但是，也并非像刻意营造环境，将牛市打熊。由于，这个调控的度很难把握，一旦调控过头就会导致投资信心很难恢复，市场真的步入熊市。

　　另外，由于近期市场传闻金融监管高层即将发生调整，若果真如此，那么股指期货在现者任内推还是下任再推，就成了坊间猜测、传言的根据。如果现任推出股指期货，股市暴跌则有前功尽弃之嫌，如果下任推出，这可能刚一上台就落个灰头土脸。前期爆发的美国次贷危机就是最好的例子，格林斯潘被质疑在任职期间将任职周期与经济周期联系在一起，采取各种顺延的方式改变了经济周期，将危机推后爆发、让自己在任内清静。那么中国股市和股指期货是否也存在这种可能性呢？

　　由于现有基金参与股指期货的资格还备受争议，在没有制订出股指期货投资方案和召开持有人大会进行表决之前，基金没有权利去参与股指期货，同时基金要想参与也必须对合同进行相应修订，其投资方案也应当列明。比如，投资策略、比例限制、估值方法、信息披露方式、风险控制方式、人员和技术系统准备情况等。如果股指期货上市后，基金等机构投资者若因各种限制而没有参与进来，或者他们不愿意参与这种冒险游戏，则股指期货市场的价格发现功能很难实现，市场很可能会大起大落。由于没有真正的利益主体参与博弈，目前完全处于真空状态下运行的股指期货仿真交易与现实状况相差甚远，多空之间的判断和趋势都由模拟交易主体决定，而一旦股指期货真正上市后，则决定因素会非常复杂。

　　另外，如果仅推出股指期货而没有推出融资融券，股指期货只能是一个在现货市场衍生的做空机制，而现货市场仍然不具备做空机制，单一的牛市炒作模式仍然会持续一段时间，无非只是抽离了做多的动力，让资金推动型的牛市行情无法继续。

　　可以预见，如果完全脱离了现货市场的多空对弈，股指期货市场必然会出现不合理和不符合实际的波动，就像曾经的认沽权证闹剧一样。因此，笔者建议在开设股指期货之时也应该考虑开通融资融券，让现货市场也具备“两条腿走路”的机制。

　　其次，股指期货等金融衍生品市场不宜过早向境外资本开放，包括不能对ＱＦＩＩ等境外机构。金融衍生品具有资金和风险放大的杠杆效应，如果让外资控制了这一杠杠，我国金融市场的波动和风险就会加大。同时由于我国对此类高风险产品的监管几乎是空白，美联储降息倒逼外资流入中国金融市场的压力越来越大，如果外资想利用中国

资本市场来“剪羊毛”，股指期货等杠杆就成了他们的首选工具。

　　第三，希望监管部门提高监管水平，完善法制建设，让我国的股指期货在“三公”的游戏规则下运行。否则，股指期货会让中国资本市场操纵行为更加频繁，更加混乱。

　　第四，应该继续加强风险教育和股指期货的知识普及。从目前中国股市的氛围来看，风险教育和知识普及远远不足，在推出股指期货这个高风险产品之前，进行充分的风险教育和提高投资者风险控制能力实有必要。

    相关报道：

    股指期货：三大悬念待解 推出前后是涨是跌

    股指期货提速 5000点推出是比较好的位置

    摩根大通：预计明年一季度内推出股指期货