期指发现机制在指数成份股投资中的应用

　　一、股指期货的价格发现机制的原理

　　价格发现是股指期货市场的一个主要功能，即期货市场有提供标的资产价格信息的能力。股指期货价格反映的是投资者对未来某时点上股票指数的预期，由于所需的保证金低和交易手续费便宜，因此流动性极好。一旦有信息影响投资者对市场的预期，会很快地在期货市场上反映出来。并且可以传递到现货市场，从而使现货市场价格达到均衡。股指期货市场实际上就是通过低成本、高流动性的交易将投资者对未来股票指数走势的信息或预期反映到期货价格中去。

　　二、股指期货价格发现的传递滞后期

　　从期货市场向现货市场信息的传递滞后期有长期和短期之分，这与信息的类型和投资者根据信息所做出的预期或者判断相关。例如，当明确而清晰的信息(如加息、调整印花税等)出现时，从期货市场向现货市场传递的滞后期较短，甚至两个市场几乎同时做出反应；而对于一些模糊信息(如对调控政策的预期、宏观经济形势的变化等)，传递的滞后期可能较长。

　　对于中小投资者而言，股指期货针对明确信息的价格发现机制是无法转化为投资者现实的操作策略，因为与基金和机构投资者相比，中小投资者在信息获取、交易速度等方面均处于劣势。相比而言，中小投资者可更容易利用股指期货对模

　　糊信息的价格发现机制进行操作。由于期货市场交易的杠杆作用，与现货市场相比，期货市场对信息的敏感性更强，当模糊信息出现时，同样会及时做出反应。

　　上图为07年1月29日至7月4日沪深300指数、IF0709和IF0712的走势图。可以发现：(1)IF0709和IF0712的走势具有极强的一致性；(2)股指期货与沪深300指数的走势也有一定的趋同性，特别是在五一节后，两者的走势基本一致；(3)股指期货对模糊信息的反应要比沪深300指数快，对于大盘走势的反转，股指期货能够较早给出明确的信号。5月15日，大盘有一个130点的小幅调整，而股指期货在此前3天已经连续出现3根阴线。5月30日大盘进行大幅调整，前一天IF0709和IF0712经过振荡后均收于阴线。6月5日大盘反弹，也是前一天IF0709和IF0712经过振荡后均收于阳线。6月20日，沪深300指数又一次反转向下，同样是前一天IF0709和IF0712收于阴线。而在此的前一周，当大盘连续走阳时，IF0709和IF0712均出现连续两根阴线，这说明股指期货的投资者并不看好此次反弹，调整远没有结束。如此多的事实摆在眼前，不能说它们都是一种巧合。

　　下面我们利用IF0709计算07年上半年模糊信息传递的时滞。

　　1130007090709...0709tttnHSIFIFIFα?ββ??=+++++

　　其中，和为沪深300指数和9月指数期货合约的日收盘价，n为滞后的天数。 300HS0709IF

　　表1 信息传递的滞后期检验

　　注：***表示在1%的统计水平上显著。

　　分别选取滞后1至5日进行分析，从表1 的数据中可以发现，仅当滞后天数为1至4时股指期货收盘价对当日沪深300指数的影响是显著的，这说明07年上半年模糊信息从股指期货市场传递到现货市场的滞后期约为1至4天。这在一定程度上为投资者的判断和操作提供了时间。

　　三、走势预测对投资者操作指数成份股的影响

　　对于大盘成份股的投资者而言，顺势而动是投资的最基本策略。投资很难通过大盘指数的走势直接判断大盘走势的转折点，往往发现大盘反转时，手中的股票已经很难出货了。

　　β系数就是用来衡量个别股票受包括股市价格变动在内的整个经济环境影响程度的指标。测定其风险程度的具体算式为：

　　β=(某种股票证券的预期收益-该期收益中的非风险部分)/(整个市场股票证券组合的预期收益-该期收益中的非风险部分)

　　β是度量某种股票各年的收益相对于同一段时期内市场的平均波动程度，其比较标准是市场的波动程度。如果1.5β=，则是说，市场收益率上涨1%时，这种股票的收益率上涨1.5%；反之，如果市场收益率下降1%，则该股票的收益率将下降1.5%，其波动比市场的要大0.5%。如果0.5β=，那么市场收益上涨1%时，这种股票的收益率上涨0.5%，反之亦然。如果1β=，那么单个股票的涨跌幅度与大盘的涨跌幅度完全一致，这种情况在实际操作中较少。

　　1、投资于1β>的股票

　　对于持有β系数大于1的指数成份股的投资者，无法判断大盘的反转就意味着更大的亏损和错失更好的投资良机。这种情况在大盘振荡期中表现得尤为明显。

　　东风汽车(600006)和一汽轿车(000800)均为沪深300指数的成份股。在此，我们以个股07年上半年收益率对沪深300指数收益率回归后得到Beta值，东风汽车和一汽轿车相对于沪深300指数的β值分别约为1.14和1.21，如下图所示，东风汽车和一汽轿车走势的反转时间与沪深300指数高度一致，但是其振荡幅度比沪深300指数要大。

　　想进行主动型投资的个人投资者，追求的是个股的收益率超过大盘指数的收益率，那么在对后市看好的前提下，β值大于1的股票就应该是投资者青睐的对象。如果投资者持有的是β值大于1的沪深指数成份股，那么判断指数的反转时间就是至关重要的。因为如果没有在大盘反转向下之前出空股票，那么这部分投资者所遭受的损失更大。5月30日至6月4日的短短4个交易日，沪深300指数从4168点跌至3511点，跌幅为15.76%，东风汽车股价从10.29元跌至7.02元，跌幅为31.78%；而一汽轿车股价从13.8元跌至9.7元，跌幅为29.71%。

　　2、投资于1β<的股票

　　1β<的个股涨跌幅往往都小于同一时期大盘的涨跌幅，这类股票往往是那些盘面较大的成份股，活跃性较差，风险较小，同时收益也较低。但是，1β<的个别指数成份股的走势还存在另一种情况，即有时1β<的个股往往在大盘上涨时涨幅小于大盘指数，而当大盘下跌时其跌幅很大。在从牛市转为熊市，或者大盘从平稳上涨转向振荡期时，投资者应该特别关注此类股票的反转。因为投资者需要在大幅下跌后的反弹区间里清仓，以免在另一波下跌行情中遭遇更大的损失。

　　中国银行(601988)为沪深300指数的大盘成份股，07年上半年相对于沪深300指数的β值约为0.35。如下图所示，沪深300指数从年初2月27日短期调整后的2457.49点，上涨至5月30日大盘反转前的4168.29点，涨幅为69.62%，而同一时期，中国银行从4.62元涨至5.90元，涨幅仅为27.71%。在5月30日至6月4日的第一波振荡中，沪深300指数的跌幅为15.76%，而中国银行的跌幅仅为13.56%。至6月20日沪深300指数再创新高4292.20点，反弹幅度达到22.24%，而中国银行的反弹幅度也仅为6.86%。投资于此类大盘成份股时，对大盘走势反转进行判断的需求并不迫切，这类股票并不活跃，在大盘下跌时其抗跌性也较好，而反弹幅度也不大，适合投资者长期持有，选择性地进行长期价值投资。