股指研究：期现背离显现结构缺陷

　　股指再创新高涨势趋缓

　　上周国内A股市场走势趋稳，总体表现先抑后扬。前四个交易日，上证指数基本运行于5100-5200区间内，金融、地产、有色等板块的获利回调给大盘带来压力，股指在站稳5100后震荡盘整，寻机挑战5200整数位。周五，上证指数在钢铁等板块带领下收盘攻克整数位，盘中创下5235.16的历史新高。

　　图1：上证指数日线图

　　经过前期的急涨，有色、金融、地产等权重板块积累了较大的获利盘，上周基本表现为调整行情。而在权重板块的压力下，市场短期内没有找到新的领涨热点，出现了阶段性的调整。但一周来市场基本面温和，股市并不具备大幅度回调的条件，震荡整固寻找新高仍是市场运行的主基调。

　　而在指数连创新高的过程中，市场成交量并未明显放大，目前的交投活跃度仅与年初的水平相当。经过5.30的惨痛教训，新股民入市积极性受到沉重打压。对于个人投资劣势的理性认知使得投资者更多地转向基金等专业投资渠道，这从中国证券登记

　　结算公司的开户统计可看出端倪。周线上，沪综指继续收阳，但阳线实体明显萎缩，表明5000点之上市场的谨慎心理。上证指数周上涨2.18%，成交8168亿元。

　　图2：板块换手率与市盈率

　　作为过去一段时期股市的领涨板块，有色金属吸引了大量资金介入炒作，由中国铝业收购云南铜业引发的投资热情持续不减，使得有色板块个股换手率高企，达到日均6.42%的水平，紧随其后的是黑色金属和家用电器。经过连续上扬后，有色板块的市盈率(2007中报)也达到45.76倍。不过比较来看，有色估值水平并不算高，食品饮料和房地产板块市盈率分别达到69.42和63.87，处于高估值状态。总体而言，目前市场中估值相对较低，同时业绩优良的板块有黑色金属、金融服务、家用电器和有色金属，后期仍然值得关注。

　　上市公司半年报披露落下帷幕。据统计，截止8月29日，共有1375家上市公司披露了中期报告，占上市公司总数的92%。上市股份加权每股收益为0.1945元，可比样本同比增62.8%。净资产收益率为7.8%。约87%的上市公司实现盈利，74%的公司净利润同比实现增长。中报全线报喜是股市近两个月来反弹的主要推力，从下半年情况看，上市公司业绩增长趋势不会改变，这将对股市构成持续的利多支撑。不过随着上市公司中报披露结束，股市的业绩炒作将告一段落，后期题材个股有望成为新的投资热点。

　　次债风波逐步消散，为巩固刺激市场流动性的成果，美联储30日再次向金融系统注入资金100亿美元，这是继8月中旬降低再贴现利率之后的又一动作，以期进一步增加流动性，防止信贷危机恶化。8月至今，美联储已累计向金融系统注资1472.5亿美元。同期欧洲和日本央行采取了较美联储更强的介入力度，目前来看对稳定全球金融市场效果比较明显。作为一个资本项目严格管制的经济体，中国能够相对独立地运行于全球金融体系之外，因此受到次级债的冲击较小。但随着QFII、QDII，以及个人投资者直投港股等开放渠道的打通，国内外市场联动性也日益加强，在危机中独善其身的局面已很难维持。媒体披露，中行、工行等国内商业银行参与美国次级债投资，已造成超过100亿元损失，如后期次债风波再度恶化，其对国内金融市场的影响肯定会加剧。

　　期现背离短期难有改观

　　股指期货仿真交易继续平稳运行，期弱现强的局面始终维持。从下图的期现指走势对比图可见，自8月20日开始，两市走势开始出现背离，现货市场在权重板块带动下连破新高之时，期指9月合约长期处于区间盘整态势。而当股市回调时，期指的回调力度也较小。从国外经验看，股指期货通常较股市具有更强的波动性，无论是上涨还是下跌，对基本面消息总是存在一定的过度反应。但沪深300仿真期指由于其仿真特征，同时肩负着品种测试的重担，也决定了其与股市的联动性可能受到一定影响。

　　图3：期现指走势图

　　随着股指期货备战工作进入尾声，一批潜在的机构投资者相继申请进行仿真期指练兵，包括基金公司、保险公司、QFII等。众所周知，机构往往崇尚价值投资理念，操作风格比较稳健，并且根据监管层尚处于征求意见阶段的机构参与思路，这些机构将投资股指期货主要以套期保值为主，现货多头对应的自然是期货空头。这样，一方面是机构大量在仿真合约上建空以测试其对现货多头的保值效果，另一方面中小散户参与不足令市场多头阵营略显单薄，造成期指持续弱于现指。