深入剖析国内外锌市场比价关系

　　进入7月。整个锌市场经历了国内外比价的大幅动荡。首先是6　月底，7　月初国内锌价在跌破28000　支撑后出现破位下行，同期伦锌价格跌幅较小，并在3500　美元区域获得较好支撑，国内外比价极度下降，最低达到7.60　水平。之后，伦锌展开一轮迅速的上涨，价格在短时间内出现10%左右的涨幅，摸高到接近3800　美元水平。受到伦敦基本金属全线上涨带动，国内锌市场也出现快速反弹，沪锌主力0709　合约连续两天触及涨停板。之后，伦锌价格出现了比较大的回落，至7　月底已经基本返回前期的起涨位置。而在伦锌回调过程中，沪锌和国内现货市场价格表现明显抗跌，从而使曾一度极低的国内外比价出现了不断回升的局面。以沪锌0709　合约7　月30　日收盘价和同时点伦锌3　月报价计算，比价已达到8.15。

　　锌市场国内外比价的变化显然只是表象，其背后的实质是全球锌市场动态分配和自发平衡过程。基于此我们认为，分析国内外比价变化的实质和趋势应当把握以下几个方面：

　　首先，作为用途广泛的大宗金属材料，锌市场早已进入事实上的全球化时代，中国作为世界上生产和消费锌的双料冠军，无论是在锌矿的开采还是锌的冶炼和锌的消费领域都占据超过30%的份额，这样，抓住中国和国际市场之间的动态，就抓住了全球锌市场的主要矛盾。与此同时，观察中国的锌市场又与国际锌市场须臾不可分割，两者之间的相互影响和制衡时时都在上演。基本面，特别是中国和国际市场的供需平衡和失衡，直接影响着两个市场的价格，进而影响着国内外比价的波动。

　　其次，由于锌市场国内外流动并非毫无门槛，特别是在中国单一国家占全球市场份额巨大的背景之下，人民币汇率走向，中国的行业发展战略，贸易政策甚至于中国国内市场观点等因素都将对市场产生影响，而比价的变化正是这些因素的直接反映。

　　第三，市场价格的形成是各方面力量共同作用的结果。理论上市场是有效的，但实际运行中，市场往往又很容易出现背离，这种背离的出现为市场投资者提供了机会，而套利交易的存在本身在短期内也对比价的形成产生反馈作用。

　　下面我们就遵循上述三个方面，对锌市场国内外比价作一个深入的剖析：

　　净出口，还是净进口？――中国是决定因素

　　由于中国在全球锌市场的巨大份额，使得中国在世界锌市场中扮演怎样的角色，处于怎样的地位成为具有决定性意义的因素。

　　2004　年之前，中国一直是锌的净出口国，从世界市场的角度看，中国扮演着供应者的角色。非常有趣的是：与此对应的全球锌价格处于窄幅波动区间的谷底，世界锌矿勘探投资强度也跌到极低水平，锌冶炼厂商处于非常困难的境地。中国的主要锌生产商也对当年的艰难记忆忧新。也正是由于锌价的低迷，锌产业从勘探到生产的普遍困窘和收缩，导致锌市场的供需矛盾在不知不觉中不断积累，与此同时，快速成长的中国，大步复苏的美欧国家，却使得对锌的实际需求不断增大，矛盾在2004　年开始逐步暴露，以中国转变为锌的净进口国为标志，世界锌产业开始走入一轮新的景气循环的上升期。锌价格也开始启动，并在2006　年一举突破长达16　年的交易区间，实现了3　倍的涨幅，使得锌成为2006　年的明星，投资基金的宠儿。

　　高涨的锌价是最好的催化剂，短短3　年间，锌行业上下游各企业经历冰火两重天，经营效益出现爆发式增长。良好的盈利预期刺激中国乃至世界锌产业从矿山到冶炼的产能以前所未有的速度扩张。2007　年，全球锌市场在数据上将扭转持续了3　年的供不应求的紧张局面，而中国则再次站在了成为世界供应者还是消费者的分岔口，净出口还是净出口，成为所有人关注和揣测的焦点。如果从世界投机资金对垒中国的观点解读，中国扮演怎样的角色，甚至成为预测本轮锌市景气周期能否持续，持续多久的关键。

　　总体而言，我们的观点是：在世界锌产业的宏观平衡中，中国很有可能表现出平衡中略有出口的态势。主要的依据是：本轮世界锌产业景气周期源于投入的严重不足和经济的快速增长之间的矛盾。虽然我们可以很快增加冶炼能力，短期内也可以把现有矿山的产能发挥到极限，但矿山的供给持续增加需要一段较长的时间完成从探矿到生产的过程，不可能如价格急涨般马上就发现并开采出大矿山，因此，矿山增产的可持续性是未来最大的疑问。在中国这一特征表现更为明显，冶炼产能和众多中小矿山在高价刺激下仿佛一夜之间涌现出来。这种增产的巨大潜力决定了中国很快就能实现国内的供给基本平衡。与此同时，中国锌消费增长也非常迅速，虽然从今年上半年看其增长速度小于冶炼的增速。中国消费构成了世界锌消费中最主要的增量，而市场的信心和投资基金炒作赖以生存的市场氛围是需要依靠增量的持久迅速增加来维持的。锌市场由于中国自身巨大的生产和消费增量而与铜。石油等大宗原材料市场有所不同。中国极有可能扮演自身规模不断扩大，少量出口供应世界市场的角色。这一判断决定了国内外锌比价变化方向整体向下的基调。

　　比价相关因素影响

　　从国内外比价实际形成的机制看，还有一些具体的因素对比价产生直接影响。

　　第一是人民币汇率，由于决定国内外比价的理论基础是进出口盈亏状况，这样就必须考虑汇率的变化趋势。事实上，汇率本身就在国内外比价构成中占了绝大部分。人民币从2005　年开始逐步实现市场化汇率后，就一路展开了对美元的升值之旅，人民币对美元汇率不断提升，使得国内外比价的中轴不断下移。其次，贸易关税政策对比价构成也具有重要作用。例如目前0　号锌出口依然有5%的退税，，这成

　　为锌进出口贸易中盈亏的重要构成部分。进出口政策的变化，特别是国内取消出口退税的预期，将为比价向原有平衡区间上限回归增加重重阻力。如果退税真的取消，则平衡区间下限将进一步下移。

　　市场套利力量的反馈作用

　　由于上述我们分析的原因，锌市场国内外比价应处于平衡偏下的观点在市场具有相当的代表性。在这一指导思想下，套利资金对于比价上升产生的正套机会将非常敏感并且有部分比较激进的资金会积极入场，沪锌上市后在4　月份曾经给予正向套利者一次良好的机会。在这样良好的示范作用下，未来套利者将更多的在正套上寻找机会，他们的操作将使得比价承受向下档回归的压力。

　　综上所述，国内外比价虽然变化频繁，但其中依然有内在的规律可循，方向上是可以进行分析和预测的。我们认为：锌市场国内外高比价存在的条件已经不再具备，而处于平衡区间的下半区，不断小幅波动将成为比价的常态。

　　金瑞期货　吴　鹏