股指期货渐近 机构悄然备战

　　□ 本报记者 孔浩

　　忙, 更有条不絮。伴随着股指期货推即将面市, 期货公司和券商正在悄然备战，迎接这一金融衍生工具的诞生。

　　“我是朋友介绍来的。这段时间股指期货要开的传闻不少，过来听听怎么回事。我们大户室有好几个正在模拟炒期货！”8月18日在一家期货经纪公司的股指期货讲座上，身边的张先生告诉记者。模拟炒期货，指的是现在期货公司在做的仿真交易，它是期货公司对投资者教育的一部分。据了解，仿真交易和投资者风险教育一直在期货公司中紧锣密鼓地进行着。

　　期货公司积极应对

　　自90年代末国内期货业被整顿后, 整个期货市场发展就陷于低潮, 许多公司都呈现萎靡不振的局面。股指期货即将推出, 对国内期货公司来说无疑是第二春的到来。

　　南华期货研究所所长朱斌接受记者采访时认为，“股指期货是一个非常好的风险管理手段，风险管理对投资基金是十分重要的，而不仅仅是获得收益。目前(投资基金)管理风险的办法不外是增仓、减仓和调配，这些方法有它有利的地方，但还有很多缺陷。股指期货是一个很好的管理(风险的)工具，价格也便宜，而且在国外已经被很好地利用了。目前中国股市的特点是流通股和非流通股同时存在，非流通股将在未来的几年里大量上市。在目前市场估值比较高的情况下，一旦‘大非’流通会给持有大量股票的基金公司带来很大的压力。如果有一个衍生工具的话，会比较有效地规避风险。他们可以对手中看好的股票做适度的对冲，而不需要进行调配。”

　　长城伟业期货经纪公司最近一直在从事期货股指培训, 其研发信息中心股指期货专家周志强介绍，为应对股指期货推出后有可能涌现出的大批原来从事证券投资的投资者，长城伟业联合华泰证券、联合证券举办了大量的讲座介绍期货方面的知识，尤其是投资者不熟悉的期货市场强行平仓的机制。

　　其实，不仅仅是证券投资者对股指期货不熟悉，就是一直从事商品期货投资者同样不熟悉股指期货，对他们的交易同样十分重要。对他们的教育主要是加强股指期货这个新品种的深入介绍和影响现货指数运行的因素介绍等。

　　关于股指期货最新的消息来自8月13日，在证监会统一部署和协调下，上证所、深交所、中金所、中登公司和期货保证金监控中心在上海签署了股票市场和股指期货市场跨市场监管协作系列协议。这一协议的签署意味着在监管层面上证监会在股指期货上的监管构架已经建立起来了。

　　“这次的5方协议是股指期货准备工作中的一个环节，与前期的期货法律法规和中金所交易规则等等都是为股指期货正式推出做制度上的准备。” 在谈到股指期货将要推出的标志性事件时，周志强认为“投资者可以关注期货公司金融业务牌照发放后，中金所对于结算会员资格的发放。”

　　自2007年3月16日国务院正式公布《期货交易管理条例》以来，证监会一直在稳健地推进股指期货工作。3月29日证监会主席尚福林在证监会和国务院法制办共同举办的《期货交易管理条例》座谈会上表示，将以平稳推出金融期货为重点，逐步发展股指、利率、外汇等期货交易市场。30日证监会发布《期货公司管理办法》和《期货交易所管理办法》公开征求意见，并称两办法自4月15日起与《期货交易管理条例》同时实施。4月6日证监会接着发布了股指期货的三大配套文件草案，分别为：《期货公司金融期货结算业务管理暂行办法》(草案)、《期货公司风险监管指标管理暂行办法》(草案)和《证券公司为期货公司提供中间介绍业务管理暂行办法》(草案)，并公开征求意见。同时下发的《关于证券投资基金投资股指期货有关问题的通知》也开始征求意见。

　　券商找壳趟入

　　翘首企盼股指期货的不仅仅是期货公司，证券公司也看到这里孕育的商机。由于管理层不允许券商直接从事期货业务，所以财大气粗的券商正在绕道登陆期货市场。8月8日，国信证券有限责任公司经纪事业部总裁陈革，与北京光大汇金投资有限公司等6家单位正式签署了正鑫期货100%股权转让协议。正鑫期货成为国信证券全资控股的子公司。此前的7月10日，宏源证券发布公告称，公司已与北京华煜期货签订并购协议收购华煜期货100%股权，并且对其进行增资，使其注册资本金由3000万元达到1亿元。更早的今年4月，金牛期货的100%股权作价为3324.1519万元出售给中信证券。中信证券表示收购金牛期货主要是服务于公司即将开展的股指期货业务。至此，25家创新类券商大部分已完成对期货公司的收购(详情见下表)。

　　券商并购期货公司的不完全统计

　　从上表很容易发现，券商在并购期货公司时钟爱的是绝对控股。而期货公司中排名靠前的中国国际期货、河南万达期货、上海通联期货、上海中期期货、金瑞期货等公司却没有出现在券商并购榜中。有业内人士透露这些公司由于规模大、业绩好其控股股东没有出让控股权的意愿，导致证券公司很难完成控股谈判。

　　除了券商参股期货公司外，上市公司也是不甘落后。厦门国贸持有100%的厦门国贸期货经纪有限公司，津滨发展持有和融期货经纪公司10%股权，美尔雅持有美尔雅期货经纪公司90%股权，弘业股份持有江苏弘业期货经纪有限公司46%股权，中大股份持有浙江中大期货经纪有限公司100%股权，捷利股份持有辽宁中期期货90%股权，云南铜业持有云晨期货公司40%的股权。其中，厦门国贸、中大股份以及美尔雅具有比较正宗的期货概念。从2006年上海期货交易所的商品期货的排名来看，中大股份排第二，美尔雅和厦门国贸期货分别排第五和第七，实力较为靠前。

　　对冲需要

　　事实上，在某种程度上股指期货等金融衍生品并不是新生事物，早在上世纪90年代初期金融衍生品就曾出现过，它们中最广为熟知的品种就是国债期货，而股指期货也曾惊鸿一瞥。只是由于当时我国市场化水平不高，监管也比较落后，并且造成了许多问题在当时引起一些风波，没多久就被管理层陆续叫停。

　　目前管理层对股指期货的推出提出“高起点、稳起步”的思想是具有现实意义的，也是对当年试点经验的借鉴。股指期货的成功将带动衍生产品的陆续开发。

　　在国际市场上，期货市场的主流品种是金融期货，大约占到总交易量的90%以上，应对不同的投资需求，各个交易所开设了不同的品种。

　　有关专家讲道, 按照西方发达国家做法, 股市、汇率、利率都应有相应的对冲机制, 以降低交易风险。因而股指期货、汇率期货和期权、利率期货和期权等衍生金融品种长期在纽约、伦敦等金融市场伴随原生品种存在。

　　由于人民币还不是可自由兑换货币，因而汇率、利率的对冲品种在国内暂时还没有建立的必要。因此三大对冲工具中，只有股指期货被提上议程。

　　国际上最为著名的股指期货是美国的道琼斯指数期货、标准普尔500指数期货和纳斯达克100指数期货，英国伦敦100指数期货，德国法兰克福指数期货和我们熟知的恒生指数期货等。

　　我国期货市场发展比较落后，仅有商品期货，金融期货还没有出现。股指期货的推出将改变目前期货市场的结构。相信伴随着股指期货的推出，一系列的金融衍生品，包括商品期货的金融衍生品都将陆续的推出来。从此以后，我国金融市场将进入交易产品创新、监管体制创新和市场结构性变化的崭新阶段。

　　出台意义

　　对股指期货推出的现实意义，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授8月16日接受记者电话采访时表示，“股权分置改革是我国证券市场的分水岭，而股指期货将成为我国期货市场发展的重要分水岭，进入了金融期货的时代。”

　　“股指期货作为金融衍生品推出，这也就意味着金融衍生品市场进入萌发期，新金融衍生品的开发进度将有一个快速的发展。现在有的是沪深300，还有可能推出中证100指数、小盘股指数或者是高新技术指数等更加细分的产品，来适应不同的投资者的需求。因为在我国证券市场上没有做空机制，对冲基金的市场是无法发展的。股指期货出现后，期货市场上可能出现新的基金品种——期货基金，就像我们熟悉的国外市场上的对冲基金。”南华期货的朱斌介绍道。

　　“还有一类产品十分重要，就是期权类的产品，我相信在不久的将来期权类产品将会蓬勃发展。目前我国已经拥有了很多的理财产品，在股市好的时候理财产品的销售并不是特别理想，而且缺乏吸引力。但是，国外的理财产品品种十分丰富，因为国外的理财产品大多是结构性的理财产品，它们大多嵌套了金融衍生产品，特别是期权产品。这种结构性产品是依托债券，它里面嵌套了很多的金融工具来提高它的盈利率。”朱斌进一步讲道。

　　目前国际市场上活跃的基金不只是做道琼斯指数期货、纳斯达克指数期货，它是面向全球配置资产的。它按照美国、欧洲等金融市场的相关性建立独特的模型，同时参考当地的宏观数据，比如利率、汇率等。它利用大量的金融衍生工具同时操作股指期货、利率期货和汇率期货等不同的品种。股指期货仅仅是其诸多工具中的一种。这将给我国的基金业发展提供借鉴。

　　谈到未来我国多层次资本市场体系的格局，胡俞越教授道出了自己的想法：“百花齐放！”略一停顿，他解释道，“金融创新是多方面的，从今年资本市场的发展看，温总理在今年金融工作会议和政府工作报告里讲了三句话：稳步发展股票市场、大力发展债券市场、积极稳妥发展期货市场。这是今年和今后几年金融市场发展的总方针。我个人认为，中国的证券市场长期以来有三大弊端。第一，是股权结构不和谐，即股权分置问题，这个问题经过股改解决了。这使我国证券市场进入了一个快速、健康发展的通道。第二，是股市、债市不和谐。股票市场尽管有很多问题，许多年来毕竟得到了快速的发展，而债券市场却一直得不到发展。债券市场即使有，我们看到的也只是国债一枝独秀。企业债在到90年代初被认定是非法集资，企业债从此裹足不前。这次证监会解决公司债问题使股权融资和债券融资得到和谐发展。第三，场内、场外不和谐。这个问题还没有解决。90年代中的时候我们国内有一些场外交易市场(OTC)，后来也是认为有问题给关掉了。我本人认为应该尽快开启OTC市场，只有开发OTC市场前两个问题才能得到解决。”

　　OTC的意义在于，“第一，上市公司有1400多家，只占到1800万家股份公司的0.7%，我们不可能让所有的公司都上市，而非上市公司也有股权流动和融资的需求。第二，大量的债券交易是在OTC市场交易的。所以有了OTC市场，我们既可以解决股权流动性问题，也解决了债券流动性问题。”

　　相应变化

　　推出股指期货后，它将是介于股票市场和期货市场的产品，这会给两个市场的结构带来很大的变化。

　　胡俞越认为，“它给股票市场增添了一个避险工具和投资组合工具，我们的投资方式、投资理念、乃至投资者结构都会发生变化。”

　　目前股指期货是以沪深300指数为基础的，股指期货的推出将引起股票市场上市公司比价结构的改变。股指期货推出后，投资者有了避险工具，有了投资组合工具，有了对冲工具，他们的投资理念、投资结构都会发生变化。‘强者恒强、弱者恒弱’的局面将更加明显。在这一过程中，以基金为首的机构投资者的力量将会得到超常规的发展。”

　　股指对期货市场的影响体现在：一是期货市场上品种结构上的变化，由单一的商品期货会不断发展壮大，尤其是金融期货，它应该包括汇率期货、利率期货、期权主要产品。第二个变化是投资者结构的变化。股指期货的出现使我国的金融机构以不同的方式都介入到这个市场上。这些金融机构包括银行、证券、保险、信托、期货和基金，期货市场的参与主体正悄然改变。

　　伴随着上述变化的是金融市场监管体系的变化。股指期货的出现代表着我国第一个跨市场交易品种的出现。13日五方监管协议的签署就是监管方面出现的新变化。

　　事实上，随着金融产品的多样化发展，混业经营的趋势已经体现了。无论是银行开发的与股票挂钩产品，还是保险机构的理财产品都有混业经营的趋势。股指期货的出现则改变了证券和期货分业经营的局面。

　　这一局面的出现对我国现有“一行三会”的监管模式提出严峻挑战。混业经营的到来可能改变“一行三会”的分业监管的模式。现在讨论热烈的就是管理层是否应该成立涵盖整个金融系统、协调“一行三会”的超级监管机构。

　　担心散户风险

　　目前我国证券和期货市场的参与者主要是散户投资者，期货公司对散户投资者参与股指期货的预期比较大，他们认为权证的发展壮大是散户投资者推动的。但是，由于散户投资者固有的弱点，股指期货推出后，中小散户的风险承受能力很差，太少的资金没法发挥股指期货组合投资和分散风险的优势，不利于市场的健康、稳定发展。

　　一位期货公司副总讲道, 国外投资者是以机构投资者为主的，个人投资者大部分以基金的形式参与市场，但我国在发展期货市场中能够承受风险的机构投资者甚少。这位副总表示了担忧。

　　与此相对的是，中国期货市场的主力军是散户。潮起潮落, 十多年期货市场的发展中，真正能赚到钱的散户是少之又少，折腾多年资金仍不见增多。

　　深圳金融顾问协会的李春瑜秘书长在8月17日接受记者电话采访时讲到，“金融衍生品市场是一个高风险的市场。看到股指期货要推出来，很多散户涌进期货公司，我还是蛮担心的。我也想透过媒体呼吁，散户最好不要直接参与(股指期货)，风险太高，一旦损失，亏损的比例太大了！实在想介入，最好通过基金进行组合投资。”

　　从国外推出股指期货的情况看，日本TOPIX期货推出后月度交易额最高曾占到东京证交所股票交易金额的70%，近年来也稳定在30-40%之间。韩国Kospi200股指期货自1996年5月3日上市以后，成交量成交额方面，1996年日平均成交量3670手合约，1997年日平均超过了1万手合约，2001年日平均超过了10万手合约，现在每天成交将近20万手，日平均成交金额达到20兆韩元(约为1700亿人民币)；其次，投资者的构成情况，2006年证券公司占到28%，期货公司0.1%，保险公司0.2%，资产管理公司2.9%，银行1.1%，基金0.3%，其他法人机构2.2%，个人投资者40.1%，外国投资者25.1%。

　　基金参与度低

　　基金作为我国最大的机构投资者会如何利用股指期货这一工具呢？带着这个问题记者询问了几家基金公司，但他们都回绝了记者的问题，原因都是目前正在研究，详细情况要经证监会批准。

　　“根据目前的制度安排，证券投资基金在股指期货上的操作更多是基于套期保值，对冲其现货头寸的系统性风险，至于是否能进行套利操作，还需要看最后针对基金等机构投资者的相关制度。”长城伟业的周志强讲。

　　“股指期货推出后(公募)基金公司的参与会很少的，好多要有法律的限制，比如要如何的表决啊，什么规模才能做啊，我感觉私募基金的参与可能要大一些，QFII参与比例也不可能很大，可能比例也就10%！”，我国对冲基金中心研究部主管锐衍认为。

　　交银施罗德基金经理屈乐伟于前不久在新浪谈到股指期货时讲到：“其实共同基金由于持有人多是散户，散户风险承受能力相对是比较弱的。所以不管是国外还是国内，做股指期货都应该受到比较严格的限制。当然对冲基金不一样，它本来就是专门做这个东西的。”

　　管理层曾经向基金公司下发过基金公司投资股指期货的有关通知，其中规定基金在任何交易日的日终，持有买入期货合约价值，不得超过基金净值的10%；持有的卖出期货合约价值不得超过基金持有的该股指期货的指数成份股。这样基金对股指期货的运用主要是以套期保值为主。如果基金购买价值十亿的股指期货空单就必须有价值十亿的股票仓位。对于保本型基金、债券型基金、货币型基金则要求回避股指期货的风险。

　　记者电话打到浙江某一私募基金，接电话的时一位自称余小姐的女士说：“我们有一种信托产品，是经证监会批准的，以(投资)股票为主，另有5-10%的比例可以做股指期货套利的。”

　　锐衍介绍了香港基金对股指期货的运用，“香港市场上的对冲基金几乎都是多空股票型对冲基金，他们大都是偏多型的，作空的比例很小。它们专门对股指期货和股票进行密切的联动投资，但是这种联动投资我感觉更多是在做对冲来控制风险的。”

　　朱斌认为：“老基金进入滞后是必然的，在法律上，他们要调整相关的契约，而以后设立的新基金则没有这方面的问题。他们能不能介入股指期货市场还取决于两个方面。第一是市场的环境是他产生避险的需求。假如他们认为市场在高位回调的压力比较大，他们处于避险的心里可能会产生进入股指期货的欲望。另一方面是他避险的需求能否得到满足。股指期货的交易是否活跃能承接他的交易。事实上，公募基金应该是股指期货的受益者，他会等到市场交易量达到一定的活跃程度，基金才能从中获益。”

　　对于股指期货是否有充足流动性问题，周志强认为“流动性是否足够，既需要其参照的现货指数有足够的市场代表性，也要考虑到其交易门槛的高低。根据相关研究，沪深300指数对于目前的A股市场来说有比较高的代表性，而交易的资金要求目前来看可能比较高，但今后完全可以通过推出类似‘MINI沪深300指数期货’这样的产品来完善。”

　　杠杆与限制

　　近日大盘权重股的持续上升，让人们联想到股指期货的推出，机构抢夺控制股指的制高点为以后的股市和期市套利活动做准备。

　　专家们反驳了这个观点。

　　周志强认为“其中有一定的关系，毕竟股指期货已经临近，同时权重股对于机构投资者操作股指期货有很大的意义。”

　　事实上，沪深300在设立的时候就考虑到了防操纵的可能性。现在一般的机构调集几十亿的资金已经不错了，要买沪深300的投资组合相对是比较难的。相对来说，上证指数操纵起来就比较容易，比如中国工商银行的总股本比较大，而流通股很小，按总市值排在上证综指的第一位，这样它就有一个杠杆效应。但沪深300不是按总市值算的，而是按流通市值的调整比例来算，工商银行的排名是在第15位，这样工商银行的杠杆就消失了。而股票投资基金受到法规的限制不可以利用股指期货操纵股指套利。

　　锐衍讲“就是在香港也没有多少基金做很多的套利。即使在亚洲市场进行(股票和期货)两边的套利的也不容易做，很多市场的规模和流动性很不一样。他们更多是股票型的，然后利用股指期货进行避险操作。比如他们的股票仓位达到80%，会用20%放在股指期货那里做简单的避险。香港很少有那种纯粹做套利的计量型对冲基金。”