对指数基金市场行为方式的探讨（三）

　　第五，指数基金在目前市场环境中的做市的特点。

　　A、在目前现行的各种指数组合中能源权重过高，并且今年年初高盛商品指数和道琼斯-AIG商品指数等就进行了一次调整，并再次加大了能源价格权重，从而影响了指数基金的市场投资方向及品种投资的权重比例。另外，这直接导致了能源价格与现行的各种指数存在着较高的相关性。

　　其实正真市场中的领袖品种就是原油，从这轮牛市的起源就可以充分印证，原油此轮牛市的起源是1999年中旬，而其他有代表性的品种如铜，要后滞到2001年中下旬。同时市场正真意义上的大裂变是由原油所引发的，是起源于2004年初，而其他品种中铜是最早的，也后滞到2005中下旬。

　　所以，

　　B、摩根士丹利认为，种种迹象显示，大宗商品的高回报时代可能已经过去。以往很多国际基金那种将所有的商品市场列为自己投资对象的策略已经有所改变，他们已经变得更加“挑剔”。

　　基金是从2002年开始相中商品期货市场的，从那时至去年底，类似于退休基金、教育基金这些商品市场的“新手”们主要是以投资商品指数为主，如AIG-高盛指数。对于这些基金来说，他们投资商品的目的就是为了保值，因此他们可能不会太在意商品之间的差异，不用太多去分析各种商品的特有性质。对于他们来说，原油和铜之间、铜和锌之间都没有太大的分别，只要能保值就好，因此，他们所做的就是去买一揽子商品指数。

　　从2002年至去年年底之前，这些基金投资商品指数的收益的确不菲。但到去年年底时，能源类商品却成为了一个高远期升水市场(即远期价格远高于现货价格)。由于投资商品指数的基金需要不断向远期月份调仓，加之指数基金只做多不做空的特征，如果远期价格贴水的话，这些基金就可以在迁仓的过程中获得贴水这部分的收益；但如果远期升水的话，这一升水则成为了他们迁仓过程中的成本。因此，去年年底至今年上半年能源类商品的远期高升水格局，让这些基金不得不赔付“30%”的损失。

　　自这波远期升水的行情之后，这些基金在商品市场上便不再被动地“通吃”，而变得“挑食”起来，转而去投资那些近期升水远期贴水的商品市场。

　　比如，铜在2007年年初由近期贴水远期升水市场特征转为近期升水远期贴水的市场格局，从而吸引了大量资金的涌入。另一个有特别指示意义的例子就是原油，原油市场近一年以来一直处于近期贴水远期升水市场格局，即使价格变动幅度不大，由于定期的迁仓，也导致了一定程度的资金的损失，使得基金部分撤离市场，但最近，原油原有的市场格局明显发生了转变，出现了一定程度的近期升水远期贴水的市场格局，从而吸引了大量资金再度涌入市场，推动了市场牛市的演变。

　　所以，商品指数基金选择某一品种市场的主要参考依据之一是，那些具有近期升水远期贴水的市场格局的品种。

　　C、商品指数基金的另一个投资目标的转变情况是，去年，在商品品种中很多基金认为金属的价格是最便宜的，同农产品和能源相比，金属具有很高的投资价值。但今年，这些基金又开始认为农产品的投资价值变为最高。它们开始把钱调入农产品期货的投资上，认为今年的农产品市场将会发展成为去年的金属市场，主要原因是，经过市场的大裂变，商品品种之间原有的比价关系发生了突变，这种突变在短期也许有其存在的合理性，但长期看，这种突变是存在一定程度的不合理性，市场必须对此进行某种程度的修正，在目前市场环境下，市场的修正应该是将农产品与其他大宗产品的比价不合理的放大部分缩小基本合理的范围内，即将推动农产品市场进行一定程度的市场裂变。

　　以上，我分了五个部分探讨了商品指数基金的存在意义、成长环境以及市场行为方式，我个人认为，商品指数基金对目前市场的作用及意义非常大，正如摩根士丹利商品部中国区负责人詹明辉所说的，在分析商品时之所以要如此关注这些基金的投资策略，是因为它们是此轮商品牛市不可忽略的重要力量。“基金只要用1%至2%的资金投入到商品市场中，就好比一个大象踩进一个小池塘，水肯定要涨起很多。因此我们认为这些基金在金属市场上涨行情中的作用不可忽略。有时候我们会觉得基本面可能并不是很好，例如去年年底和今年年初时，中国的金属进口量减少后，市场开始质疑‘中国因素’，但为何金属还是能维持高价位，可能就是因为基金在支撑市场！”