肖成：股指期货对市场格局及投资策略的影响

　　◎ 肖 成

　　股指期货作为股票现货的衍生产品，其推出对期货市场和证券市场都将产生重大的影响。股指期货推出后，期货市场、证券市场的格局，包括期货公司的定位、投资者结构，以及投资策略等都将发生重大变化，分析研究这些变化，是我们预测、把握未来行业和市场机遇的基础之一。 　　　

　　股指期货推出以后的市场格局 　　

　　到目前为止，我国还只有商品期货，股指期货的推出将改变我国期货市场长期以来以商品期货为交易品种的单一结构。从国外期货市场来看，金融衍生品占整个期货市场80%以上的份额，在金融衍生品市场中，股指期货发展最快，也最为成功。美国期货行业协会(FIA)的最新统计显示，股指期货、期权是全球交易量最大的期货和期权品种，几乎占据了总交易量的一半。2005年全球期货和期权交易量达到近99亿手，其中，金融期货、期权有91.39亿手，占91.31%。而股指期货、期权的交易量达到了40.80亿手，占金融期货交易量的44.64%，占总交易量的41.21%。由此可见，股指期货推出以后，我国期货市场的交易人数与市场规模将迅速扩大，市场流动性大大增加。而股指期货仅是我国推出的第一个金融期货，以后将有许多金融期货品种陆续上市。 　　

　　股指期货推出后将逐步形成以期货交易所为龙头，以期货公司为主体，以证券公司、国有企业、

商业银行、信托公司、保险公司、投资基金和私募基金为骨干的市场格局。同时期货市场与证券市场、货币市场等其它金融市场的联系，期货市场与主流金融市场间的制度隔断会自然消失。中国金融期货交易所将作为期货和证券的重要桥梁，一方面与上海期货交易所、郑州期货交易所和大连期货交易所形成四足鼎立的格局，一方面与上海证券交易所和深圳证券交易所形成三足鼎立的格局，它们之间既互相竞争，又互相影响。 　　

　　在股指期货市场，期货公司无疑是市场的主体，证券公司是市场的重要参与者，证券公司中，创新类券商可以作为其控股或为同一股东控股的期货公司的股指期货介绍商，有实力的商业银行则作为特别计算会员参与结算业务。股指期货的投资主体则包括证券公司、公募基金、私募基金、信托公司、保险公司、QFII和部分个人投资者。其中机构投资者在期货市场以套期保值和套利为主，个人投资者以投机为主。

　　股指期货推出后期货公司的市场定位 　　

　　股指期货推出后，期货公司的原有市场定位会发生变化，在金融市场中发挥定价、分配和管理风险等多种功能，对提高金融资源配置效率以及经济的稳定运行的作用越来越重要。 　　

　　1.价格发现。国际上最权威的“定价中心”在期货市场。目前，上海期交所的期货品种价格已经成为国内现货商品流通的定价基础，同时也受到了国际市场的广泛关注。股指期货推出后，股指期货价格趋势对股票现货价格走势将发挥重要的导向作用，尤其是期货的双向交易机制，将增强股票现货市场的价格弹性。 　　

　　2.风险管理。期货市场最重要的作用就是规避风险，为投资者提供套期保值、规避价格波动风险的工具。无论是商品期货还是金融期货，本身都是经济发展的必然产物，其生存和发展的最根本原因是为了规避商品市场或金融市场因为各种原因造成的资产价格波动风险，这是期货的本质功能。与其它金融机构相比，期货公司由于专业化经营，在风险管理方面将更好地发挥自己的优势。 　　

　　3.国家经济政策传导机制和国家经济职能部门通过市场手段调节金融市场的桥梁。期货市场为国家的宏观调控提供了真实数据和动态视窗。商品期货或金融期货产品的价格趋势为宏观调控提供理性预期的价格参考信号。同时，由于期货行情和利率、汇率等金融政策密切相关，通过期货市场的透明、连续交易，宏观调控信息得以在市场迅速传递、消化，有利于宏观调控效应及时得到传导。 　　

　　4.金融市场的有机组成部分。期货公司通过与银行、证券公司的合作，丰富金融市场产品，促进金融市场的发展。期货业和证券业的融合是大势所趋，随着股票指数期货以及国债期货、利率期货等金融期货的推出，期货公司与证券市场、货币市场、外汇市场的业务联系将进一步深化。 　　　

　　股指期货推出后投资者结构的变化 　　

　　目前我国股市中的散户投资者占很大比例，但机构投资者的规模正在迅速增加，成为市场不可忽视的一支主流力量。截至2006年底，中国基金业资产净值的规模已经由2001年初的800亿，增长到了6000亿元，其中股票型基金资产净值大约是5000亿元，其在资本市场中的比重由原先的不到5%提高到25%。股指期货的导入，将改变证券市场投资主体的结构和参与程度。由于股指期货的参与门槛较高，个人投资者可能因为资金不足，只能采取投资基金等委托理财产品的办法间接参与股指期货，从而促使机构投资者的规模快速增长，机构博弈将成为市场的主流。 　　

　　通常情况下期货市场的交易者应包括套期保值者、套利者和投机者。引入股指期货之后，交易者的数量和结构都会发生变化。资本市场中的大量交易者将涌入，其中既有套保者也有投机者，现今证券市场的投资主体，如证券公司、基金公司、私募基金以及QFII等都将加入期货市场的博弈。期货市场的交易人数或交易资金将会迅速增加，市场流动性大大增加。 　　

　　对现有期货市场的交易者来说，由于套保者进入期货市场主要是对拥有的现货(或即将拥有的现货)进行保值，所以金融衍生品引入后带来的产品差异，对现有的商品期货套保者是没有影响的。但对现有的投机者就不同，只要哪个期货合约存在获利机会，他们就会选择哪个合约，也就是说，各期货品种在理论上对投机者而言具有高度替代性，投机者可以在各期货合约上自由切换。商品期货标的是商品，其现货价格日内一般不发生变化。股指期货标的是股价指数，而股价指数在日内是波动的，这使得股指期货的波动性比较明显，是更理想的非隔夜持仓产品，适宜短线操作，所以不排除部分商品期货投机者将转而投机股指期货。 　　　

　　股指期货对投资主体投资策略的影响及对策

　　1.股指期货推出对证券公司的影响 　　

　　股指期货作为一种有效的避险工具和具有杠杆效率的投机工具，其推出将对证券公司自营、资产管理和经纪等业务产生全方位的影响，将改变现有证券公司的业务主体和发展方向。传统的经营模式将逐渐被打破，新的盈利模式和市场定位将逐渐形成。 　　

　　股指期货推出后证券公司业务中受影响最大的就是自营业务和受托资产管理业务。从目前的情况看，不少证券公司的自营及受托资产管理业务采用分散的组合投资方式，但是组合投资并非万能，它虽然可以回避非系统性风险，却不能回避系统性风险。由于我国股票市场目前没有卖空机制，因此当大势下跌时，证券公司的资金将面临巨大的市场风险，一旦被套，很难全身而退。解决这个问题最有效的方法就是开展股指期货交易。股指期货的推出将使证券公司自营业务和受托资产管理业务的投资策略发生重大变化，从原来的买进之后等着股票上升再卖出的单一模式改变为双向投资模式，即股市的上升或下跌证券公司均可赢利。证券公司除了利用股指期货进行套期保值外，还可以根据自身的特点进行跨期套利、期现套利以及投机操作等，但必须有与之配套的管理模式和风险控制机制。股指期货推出后证券公司资产管理业务将逐渐成为未来利润的最快增长点。 　　

　　随着我国证券市场的日益成熟及规范化，一级市场证券承销业务最终也将走市场化。开发股指期货为证券公司提供了回避风险的工具，股票承销商在包销股票的同时，可通过预先卖出相应数量的期指合约以对冲风险、锁定利润。这样可以回避二级市场低迷给承销商带来的巨大风险，保证新股的发行与顺利上市。　　

　　2.股指期货推出对基金与

资产管理公司的影响

　　目前我国大部分基金都采用精选个股、重仓持有的投资策略，一旦市场热点发生变化，基金持有的重仓股价格下跌，基金资产组合的调整相当困难。股指期货推出以后，投资基金可以运用股指期货等金融衍生工具来对冲现货资本市场上的风险，即在股票价格低时买入股票，在股票价格高位时卖空股指期货，以防止股价回落造成的损失，如果股票价格继续上涨，股票的市价随之增加，期货上可在高位继续卖空以摊薄成本。当指数下跌到一定程度时，可以平仓股指期货，以所得收益弥补股票现货的损失。获益最明显的是指数型基金，在缺乏避险工具的单边市场，一些采取被动投资的指数型基金只能任由基金面值下降，而股指期货推出后，就可以采取对冲的方式回避风险。

　　股指期货为新的开放式股票基金建仓提供了重要工具。尤其是现在新基金的规模都比较大，普遍都接近上百亿，如果大量买入股票建仓，可能迅速推高相应股票价格，造成建仓成本过高，如果不迅速建仓，资产增值过慢会带来赎回压力，新基金面临进退两难问题。由于股指期货具有资金放大功效，基金可以经过股指期货和现金来模拟股票组合，这样就可以在现金头寸相对较大的情况下基本达到理想的基金净值表现结果。基金可以在大量买入股票前在股指期货市场上买入近期合约，以抵消建仓时带来的过高成本。

　　3.股指期货推出对QFII资产管理的影响 　　

　　QFII机构一般为国际金融市场中活跃的大型投资银行，在其进行全球化投资的大规模资产组合中，股指期货和期权产品是构建对冲和套利结构的必要资产。QFII机构一般不可能向一个缺乏衍生产品的市场投入大量的资金。目前它们的资金运用分为三个部分，一是自营，二是供本土投资者，三是供本土公募基金。在股指期货推出后，QFII将在资产组合管理中充分运用衍生工具，而股票指数期货市场的发展则在满足QFII机构规避系统风险需求的同时，进一步吸引QFII资金的不断流入。除了具有避险作用，衍生资产本身也是QFII投资者利润的重要来源之一。因此，如果允许QFII投资股指期货，可以预计它们会积极参与股指期货，并以套期保值和套利为主。 　

　　4.股指期货推出对个人投资者的影响 　　

　　假设沪深300指数为3500点，按每点300元计算，每张期货合约的价值大概在105万左右。如果保证金率为12%，那么买卖一张期货合约所需的最低资金也要12.6万。实际操作中保证金达到30多万才比较安全。如此高的资金门槛将使不少个人投资者无法直接参与股指期货。参与股指期货的个人投资者在证券市场都有一定的资金规模，他们参与股指期货的目的将主要是投机，但机构投资者除了投机操作外，可以使用股指期货进行套保和套利，这样，个人投资者的投资和避险工具明显少于机构投资者，他们除了在资金上处于弱势，在工具方面也将处于弱势，为了避免这种弱势，个人投资者一般可以选择买卖基金等委托理财方式参与市场。

　　(作者系广发期货公司总经理)