从海外经验看股指期货对股市影响

　　文/刘荣华 何建胜

　　从全球股指期货整个发展历史来看，股指期货是在1982年2月美国率先推出来的。在70年代两次石油危机之后整个西方国家经历了较大的衰退，加上外汇体制——布雷顿森林体系的瓦解，汇率、利率和商品价格都面临着前所未有的波动，相关机构及资产持有者需要一个风险管理的工具来规避风险。于是，首先是外汇期货、利率期货，随后股指期货就应运而生。

　　小幅盘整 长势不改

　　从世界范围来看，没有任何研究表明推出指数期货对股市长期趋势有影响，只是在推出前可能使成分股有一定溢价导致指数上涨，而推出后溢价消失导致指数轻微下跌。实际上决定指数运行的还是客观经济环境。

　　美国

　　1961～1981年，美国股市走出了一个长达20年的宽幅震荡行情，其主要原因是美国的通货膨胀。通货膨胀使大量资金流入商品市场，譬如石油、黄金。而自1982年通货膨胀率回落至低位之后，美国CME期货交易所顺势推出S＆P500股指期货，指数小幅下跌一段时间后，道琼斯指数的走势便开始持续上扬。到1987年8月，道琼斯工业指数达到2722点，比1982年上升了155%。价值线指数期货合约推出的当年就成交了35万张，S＆P500股指期货的成交量则更大，达到150万张，成为世界上第二大金融期货合约。

　　到目前为止，美国最活跃的是标普500指数，在推出前市场是上涨的，推出后短期是下跌的，但随即进入大牛市的行情。美国在推出股指期货之前标普500指数从115.38上涨到120.4点，上升幅度达到4.35%。1982年推出之后连续下跌到108.61点，下降了9.79%，虽然造成了短期下跌随后大涨，股指现已创历史新高。可见美国推出股指期货并没有对长期上涨趋势产生根本性的影响。

　　英国

　　英国于1984年5月3日推出金融时报100指数期货之后，股市出现了一定的调整，但其后出现了17年的牛市，主要原因在于撒切尔夫人推行以货币主义政策为主导的改革，同时实行公用事业私有化，削减公共开支，使英国从经济衰退中恢复过来。

　　日本

　　日本在1986年9月3号推出了日经225指数，推出前没有征兆，推出后小幅下跌，中期则大幅上涨。

　　韩国

　　在韩国，KOSPI200指数期货于1996年5月3日推出，股市出现了短暂的调整后, 指数在市场上的走势为总长期上升状态。

　　中国香港地区

　　香港恒生指数期货合约交易始于1986年5月6日，该合约是根据恒生指数及其4项分类指数：地产、公用事业、金融及工商而定。在挂牌上市后的短短一年时间里，期货交易火爆，发展势头迅猛，当年5月份日均成交量为1800份。到1987年10月，成交量突破25000份，指数仅小幅下跌一段时间， 其间， 香港恒生指数期货指数在市场上处于长期持续上升态势。香港地区当时正处牛市中，推出前上涨、推出后小幅下跌调整，但长期上涨趋势不变。

　　可见，上述国家和地区股指股指期货推出之前股指是上涨，股指期货推出之后是股指下跌的，有些市场指数小幅下跌，这应该是短暂的影响，但中长期趋势仍然是同步的。

　　在牛市末期或者是熊市中推出股指期货会减弱市场以及指数的波动。指数的长期趋势并没有因为股指期货的上市而改变。但大多数国家和地区的历史经验表明股指期货上市前后，对

股票市场的波动率是有影响的，也就是说，有一定的助涨助跌效应。

　　缓解股灾 速调头寸

　　1987年东南亚金融股灾有个非常著名的拜恩迪报告，直指股指期货是股灾的罪魁祸首，后经实证和其他国家经验表明，股指期货并不是这次股灾的罪魁祸首。有一个实证表明有程式化交易和组合保险的国家股指下跌比例是24%，并不是因为股指期货的推出而产生的股灾。 恰好相反，股指期货等金融衍生品对于规避像1987年东南亚金融股灾起到了一定的市场恢复的作用。美国9.11事件发生当天，包括股指期货在内的一些金融衍生品交易量创出了历史天量，股指期货等金融衍生品对于规避像9.11突发事件风险起到了非常大的作用。

　　造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患。开展股指期货交易后，期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，引起人们的关注和担心。

　　对此，原

美联储主席格林斯潘曾在国会上，如此总结股票指数期货作用和股灾关系：许多股票衍生产品的批评者没有意识到，事实是这些工具的市场成长得如此快并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。作为股票衍生工具之一的股指期货使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸。因此，资产管理人自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面。可见，期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。