上半年期锌研究：锌市场的牛蹄暂时停下脚步

　　2006 年的锌市场演绎了波澜壮阔的上涨行情，使得整个锌行业和所有投资者都在2007 年初始之时对锌给予了更多的关注。今天站在2007 年7 月回顾上半年锌市场一路走来的历程，不禁令人唏嘘。客观的说，2007 年上半年的锌市场相比2006 年，显得平淡了许多，在经历幅度超过3 倍的大涨之后，锌市场的牛蹄在2007 年上半年暂时停下了脚步。以伦敦收盘价计算，锌3 月期价格从2006 年12 月29 日的4230 美元下跌到2007 年6 月29 日的3350 美元，跌幅达到20.8%，但是价格的下跌并非市场的全部，我们更加看到随着上海期货交易所锌期货的上市，世界锌产业和有色金属期货行业的格局正在发生着巨大的变化，而这些变化将对整个市场带来持久深远的影响。2007 年上半年锌市场的两大关键词：大事件、大调整。

　　大事件

　　上海期货交易所上市锌期货合约

　　上海期货交易所锌期货的推出可谓众望所归，寄托了国内外锌行业，期货业界的殷切期望。在锌期货推出之前，大家都对锌期货推出后的重大意义进行了积极的展望，沪锌期货的推出无疑是整个2007 年度锌市场最具影响力的大事件。

　　令我们分外欣喜的是大家看到沪锌期货上市后的表现不仅符合，而且超出了我们的预期。可以毫不夸张的说：沪锌期货的上市为本来略显平淡的世界锌市场平添了一笔浓墨重彩。当我们在进行半年评的工作时，恰逢沪锌期货首个主力合约0707 即将进入交割，完成其历史使命，下面我们就以0707 合约为主要对象，借它的生平详细回顾一下沪锌期货推出后的影响和意义。

　　0707 合约上市之初，国内锌现货市场由于高价格对消费买盘的抑制和观望气氛浓厚的共同作用而呈现非常清淡的局面。而0707 合约上市后，由于挂牌基准价比较合理的拉开与现货价之间的差距，使得市场投资者具备了较好的操作空间，更为重要的是在现货市场几乎一片看空预期的市场氛围中，部分看多投资者终于得到一个良好的渠道来表达自己的市场观点。因此，0707 合约一上市就得到投资者的积极关注，成交活跃，每日成交量直追传统强势品种沪铜的主力合约，甚至在其中几个交易日，0707 单个合约的成交量超过了同期沪铜主力合约的成交量。同时，0707 合约持仓量也不断放大，这种价涨量增的良好开局使很多期货人都感到惊奇，同时更坚信锌期货的发展之路将更加光明。

　　金融市场总是一个相互作用的市场，0707 合约的活跃进一步激发了投资者参与的热情，也使得其作为价格发现工具的功能得到更为淋漓尽致的表现。0707合约上市后持续热烈的交投局面很快对一直波澜不惊的现货市场价格构成了带动作用，随着期货价格的涨跌，锌现货市场价格波动幅度也逐步放大，并越来越紧密的跟随期货价格变动。

　　由于沪锌期货规定的交割品等级为0 号锌，对现货市场的生产销售起到了指向作用，锌期货上市后国内0 号锌和1 号锌差价显著缩小，从0707 合约上市后到目前为止，基本保持在100 元每吨的水平，最低达到50 元每吨。我们相信，这种低价差的情况将大大提高市场的挤出效应，促进0 号锌对1 号锌的替代，推动实现我国锌产业的结构升级。

　　0707 合约上市为国内外锌价格提供了更为有效和快捷的传导机制，我们看到，LME 锌价的变动，很快就能在国内主力0707 合约上反映出来，两市走势基本一致，根据我们的统计，以同一交易日历日收盘涨跌作为标准，沪锌0707 合约同伦锌3 月期合约方向一致的比例超过85%，证明两个市场具备极强的相关性。

　　同时，0707 合约的交易也为操作套利的交易者提供了非常良好的新工具。今年以来，中国锌产能和产量都有了突破性的增长，中国正逐步改变04 年以来重供不因求，需要依赖大量进口锌的格局，向着锌的净出口国演进。基本面的变化，在单纯现货市场表现得比较慢，往往令投资者后知后觉。而在期货市场则很快通过0707 合约与伦锌3 月期合约的价格比值的变化反映出来。从0707 合约上市后，国内外比值经历一段盘整和短期冲高之后，开始向平衡区间下限回归，波动中轴从9.2 下移到8.4 左右，直观的体现了中国在锌市场角色的转变。在比值逐步回落的过程中，敏感的套利交易者通过跨市正套获得了良好的收益。由于0707 合约价格的变动较现货市场频繁且剧烈，在盘中也多次出现跨期套利时机，很多贸易商也参与了这种无风险的跨期套利交易。

　　0707 合约的活跃固然为锌期货带来了开门红，但是成交的巨大和价格波动的剧烈也同时加大了市场运行的风险，对市场风险管理提出了更高的要求。上海期货交易所和广大的参与者在认真总结过去经验教训的基础上，严格制订和执行有关风险控制的各项规章制度，在0707 合约上做得非常到位，体现出了很高的风险控制水平。五一长假期间，外盘借国内休市大幅推高价格，使得两市价格比值出现明显扭曲，5 月8 日国内恢复交易后，沪锌各合约毫无悬念的封于涨停板位置。由于0707 合约设定的停板幅度为4%，6%，6%，比较科学的拉开了每两个交易日之间停板的差距，使得0707 合约即使在这样激烈的行情中也没有出现连续同方向两个停板的情况，有效的保持了市场的流动性，控制了市场风险事件的发生。在人们对期货市场还存有相当的不解甚至误解的时候，0707 合约自始至终积极而稳健的表现为大家留下了深刻的印象。

　　从宏观方面看，锌期货合约上市后，为整个锌市场的定价模式转变提供了动力和可能。从0707 合约持仓中我们看到国内主要的锌生产商都曾先后出现在持仓统计表中，表明他们开始逐步关注和参与期货市场，发挥期货市场管理风险的功能。几家大型锌生产商也曾多次向我们咨询利用期货价格作为定价基础的问题，显示出了浓厚的兴趣。我们相信作为锌行业的领头羊，他们的态度充分表明整个锌行业对于转变定价模式，更多的引入期货因素，实现结构性调整的需求，从定价模式开始，从根本上推动锌行业健康持续发展，锌期货任重而道远。

　　在锌期货推出前，我们曾经分析过：锌期货的推出，将使得中国有色金属期货序列更加完整，基本涵盖了有色金属领域的大部分交易量。因此，锌期货的推出决不仅仅是新增一个交易品种，而是中国有色金属期货交易实现从量变到质变的催化剂。锌期货上市后，我们看到这种预期正逐步变成现实：上海期货交易所交易量，交易额以迅猛的速度双双创出历史新高，市场份额也不断提高。有色金属期货成为了中国期货行业中举足轻重的核心品种。以上海有色金属网为代表，市场上出现了我们自己编制的有色金属价格指数，从而为整体评估有色金属市场和其他机构投资者参与有色金属市场提供了便捷的标的。我们相信很快就会出现更多更好的指数产品和衍生产品，把这一场由锌期货推出引领的有色金属期货的变革推向更深更广。

　　大调整

　　进入2007 年，锌市场走出一轮动荡的调整走势，总体上价格呈现下跌之势，我们认为，在价格走势的背后，体现出影响锌市场格局的一些新的因素：

　　锌市场主要矛盾凸现

　　在整个上半年的行情中，锌市场的外强内弱是一个基本的特征。盘中表现出沪锌基本跟随伦锌走势，国内外比价不断降低，5 月份比价最低值曾到达8.10以下，而进入6 月下旬，由于国内锌期货主力合约换月，且投机多头在4 到5 月快涨快跌的行情中受到较大打击而参与兴趣降低，新的主力合约0709 相对伦锌表现出更加疲弱的走势，在跌破28000 一线支撑位后出现加速下跌之势，两市比值也迅速走低到8.0 以下，面对着中国随时有可能取消0 号锌出口退税的政策风险，内外比值的波动中轴极有可能继续维持在低位水平。我们认为这些现象背后的本质是锌市场主要矛盾在起作用。锌市场与铜等其他基本金属一样，最主要的基本矛盾就是国际资金同中国消费之间的对垒。从伦锌的基本面情况看，持仓在5 月初突破14 万手后一直维持小幅增仓局面，在6 月底更是达到15 万手水平，接近上一轮大涨启动时的持仓水平，可见介入锌市场的资金数量增加，多空双方虽然对峙尖锐，但各自持仓心态稳定。

　　而伦敦库存一直持续下降，进入6 月进一步跌破70000 吨，刷新历史低点，根据CRU 的最新统计显示，即使计算商业库存，也只能够满足全球3 个星期的用量。从国际市场角度看锌的基本面，无疑是利多的，这也是国际资金坚定做多基本金属的重要原因。特别在6 月底到7 月初伦锌价格在3400 美元一线受到支撑，展开迅速反弹，持仓迅速增加，库存加速下降更是使市场嗅到了丝丝多头逼仓的味道。反观中国市场，我们却看到另外一番景象：上海期货交易所锌库存从开始发布之日起持续增加，到6 月8 日当周达到44476 吨的最高水平。而与此相对应的今年以来中国的锌产量增长也相当迅速，4 月份中国锌产量高达303300 吨，比去年同期增长16.8%，今年1 到4 月累计产量1166200 吨，增长幅度更是高达22.6%。在产量和库存双增长的压力之下，国内消费是否足够强劲能消化这么多锌成为国内市场最大的疑问，而前期在锌价下跌预期之下，很多消费者都选择了观望的姿态，市场实际成交情况并不热烈。这样，中国国内基本面的利空重压同外盘的国际资金的做多构成了针锋相对的矛盾。不仅仅在锌上，在铜和其他基本金属上都有这一基本矛盾的表现。我们相信：究竟最终是国际商品投机资金认输还是中国消费为金属高价买单将决定本轮基本金属乃至整个商品牛市的结局。

　　如何看待中国库存数字？

　　从上海期货交易所上市锌期货合约并开始正式公布交易所库存以来，其锌库存数量从20000 多吨开始一直保持上升趋势，至6 月8 日，库存为44476 吨，其中注册成仓单的12226 吨。这一系列数字极大的打击了市场多头的信心，但是我们认为如何看待库存数字值得我们仔细推敲。首先，由于在推出锌期货之前，国内没有系统统计并发布锌库存的历史，导致我们在判断库存数量时并没有如铜铝等品种那样有丰富的历史数据可作参考，库存多或者少的标准非常模糊，基本是源自分析师主观判断。其次，由于上海期货交易所首次公布库存为20000 多吨，形成一个先入为主的基数，之后每周都出现绝对数量上的增长，导致跟踪库存数量变化的投资者很容易产生这样的感觉：数量不断增长，库存太多了！对此我们认为在没有历史数据参考的前提下，简单的说多少数量的库存属于多或者属于少都是不够严谨的。我们更应该参考国际通用的标准，以库存占年消费量的比例或者能够满足多长时间消费需要来衡量库存绝对值的多少。这样与伦敦库存计算标准一致也方便两者进行比较。根据国际铅锌研究组织公布的数字，2006 年中国锌消费量为355 万吨，即平均每周消费量约为7 万吨，按照国际通用的标准计算上海目前公布的库存不足中国一周的用量，比伦敦统计库存3.7 周用量更少，即使加上国内未被统计在内的其他库存，也难以超过伦敦统计库存的水平，在这样的比较之下，中国锌库存的相对数和绝对数都没有高于国际市场，主观的认为库存多了显然是不对的。进入6 月份，沪锌库存在达到最高点后就开始出现松动的迹象，并且库存减少速度在逐步加快，我们认为，持续低比价将吸引国内库存转化为出口，从而实现对国内库存的消化，沪锌官方库存数字还将进一步下降。

　　国内外比价变化提供正套机会

　　正向套利分析：从沪锌上市后前我们就在分析和设计锌市场套利模型。从沪锌上市后的实际走势看，各种套利形式都获得了实战使用的机会。其中尤以锌正向跨市套利机会最为典型，实际操作效果最佳。我们的套利客户通过这一次正套，在不到一个月的时间里获得了丰厚的收益。下面就具体介绍一下这一次正套的操作情况：

　　理论基础：

　　中国锌产量居世界第一，特别是在2006 年锌价大幅上涨以来，中国锌生产能力迅速扩大，从2006 年下半年中国大量出口锌但并未显著影响国内市场价格的情况分析。中国国内锌供应增长速度超过锌消费增长，国内精锌产量能够满足需求量，并极有可能超过。而国际上精锌产能增量相对集中于中国，这意味着国际市场精锌消费将有相当部分需要依赖中国生产的锌来满足。由此我们认为，中国成为锌的净出口国的可能性大于成为净进口国的可能，国内外锌价的比值应当处于中性偏低，也就是更接近出口获利位置才合理。如果实际比值偏高，则有向下修正的要求。

　　数据测算：

　　根据人民币汇率和中国关于锌的贸易政策，考虑各项费用，我们计算国内外锌价的比值区间为：8.12 至9.47，即当实际比价高于9.47 时，比价将向下修正，进口获利而出现正套机会；当实际比价低于8.12 时，比价需要向上修正，出口获利而出现反套机会。8.12 至9.47 之间为平衡区间，需要特别说明的是这一平衡区间的含义是当比价处在这一范围内时，无论进口出口都没有无风险利润，但比价本身仍然会在这一区间内上下变动，该区间的算术中值为8.795，我们认为，实际比价在8.795 上方或下方时，即使仍在平衡区间内，仍代表着市场比价关系的倾向性，例：如果实际比价为9.35，则说明当前市场的比价关系是倾向有利于进口获利的，或者说有更大的向下修正的可能性，反之亦然。(详细的数据测算过程请参考“锌期货套利分析”一文) 根据伦锌和沪锌目前价格区间计算，比价每变动1 个基点(百分之一，例如从9.45 变为9.44)，相应的套利头寸盈亏将变动约32 元人民币，当然随着绝对价格水平的变化，这一比例关系会有一定变化，但总体上不会偏离这一位置太远，在当前实际操作中，我们可以用这一指标快速的计算套利盘的大致盈亏状况。

　　市场实况：

　　伦锌从今年3 月以来一直在3100 美元一线窄幅盘整，现在回顾，当时是处在构筑小双底形态。而沪锌上市后，由于挂牌基准价较低，加上国内在沪锌上市　前一段时间现货市场非常清淡，在沪锌期货上市后，激发出多头被长时间压抑的力量，因此在沪锌上市最初一个月的运行中，沪锌表现出很强劲的走势。国内外比价水平也一直位于平衡区间上半区，基本在9.10 左右。根据我们前面的理论分析和数据测算，我们认为中国应当逐步走向净出口国，而实际国内外比价应当比目前水平向下修正，虽然不能保证马上出现类似06 年下半年极低比价状况，至少应当位于平衡区间下半区才是比较合理的。依据这一判断我们制定了正套计划，当市场出现比价突然扩大的情况时操作卖国内，买伦敦。进入4 月份，沪锌主力合约707 价格出现连续上涨，并在4 月10 日达到阶段性高点33865，同期伦锌价格涨幅相对较小，特别是4 月10 日，由于沪锌早盘就发力冲高，而此时伦敦处在远东交易时间，价格反应更加迟缓，盘中国内外实时比价达到9.34 以上，此时根据我们前面的分析，具备了进行正套的条件。针对此时正套盘的风险收益进行情景分析：面临的风险是在比价位于9.34 到9.47 之间，按照我们前面计算的盈亏，每吨潜在亏损风险为416 元。而潜在收益，我们以回归平衡区间中值8.795 计算为每吨1744 元，收益风险之比大于3，建仓是合理的。实际上我们迅速指导客户根据之前就制定好的正套方案在当天就建立了正套头寸，特别是有些外资现货背景的客户的仓位还相当大，基本达到沪锌目前市场容量和流动性所能承受的规模上限范围。建仓后行情的发展非常符合我们之前的情景分析，伦锌在技术上表现出强势，而国内受现货压力而逐渐落后于外盘，整体呈现出外强内弱的走势，国内外比价不断走低。特别是进入5 月份，外盘在国内长假期间大幅度上涨，伦锌价格涨幅高达1 5%居基本金属前列，一举突破4000 美元整数关口。5 月8 日国内沪锌开盘即封于涨停板位置，但国内外比值仍然回落到8.3附近，最低值甚至达到8.14，非常接近出口获利区间。此时前期我们建立的正套盘浮动盈利达到每吨3328 元，并获得良好的平仓机会。同时由于伦锌为反向基差，正套买盘持仓调期成本为负；当时国内主力合约0707 距离到期日还有3个月时间，无需移仓，在市场结构上非常有利于正套盘。在这样的有利形势下客户正套盘开始逐步平仓，至5 月中旬，几乎全部平仓完毕。

　　总结这一次锌市场的正套操作，理论基础扎实，风险可见，可控。持仓时间不足25 个交易日，按国内10%持仓保证金计算，收益率高达100%。是一次非常成功的典型跨市套利交易，是期货市场送给有准备的套利交易者的一份厚礼。

　　同时在2007 年5 月份，由于行情的涨落和国内外价格变动幅度的不一致导致国内外比价出现了剧烈的变化，首先是大幅缩小到8.10 甚至瞬间达到更低的水平，在5 月底又出现明显的回升，5 月底已经回到8.40 左右。市场投资者又在探讨者操作反套的可行性。对此我们认为主要有以下几个需要注意的：一是5月初，以国外迅速上涨的方式完成了之前一直在酝酿的比价回归，使得国内外比价从较高位回到相对低位，这是符合世界锌市场的客观现实的。其次是在比价回归过程中出现了短暂的过渡纠正现象，也就是比价短时间内低于了出口获利的水平，但是由于中国关于0 号锌出口的政策依然存在较大的不确定性，而且比价有利的局面维持时间极短，并没有带来真正的实际贸易上的出口，甚至我们认为目前不具备操作反套的条件，即使比价出现理论上可以反套的数值。(具体的分析可以参考我们的锌套利分析一文)。而且从我们前面分析的锌市场基本矛盾看，伦敦锌相对沪锌在整个市场氛围上会较有利于多头，沪锌在未来相当一段时间内仍将以跟随伦锌走势为主，外盘价格走势相对较强的格局也将保持。对于积极的套利交易者而言，注意捕捉比价反弹后出现的正套建仓机会将更加安全。进入6月后内外比价的走势也充分印证了我们的判断，比价持续出现下滑，进入到8.0甚至更低的位置。

　　经历了大事件和大调整的锌市场表现更加成熟和稳健，也必将提供更多的投资机会。总体而言，我们对锌市场及整个金属市场牛市的观点没有变化，但牛市的过程将会更加曲折，展望2007 年下半年，锌市场可能难以重演2006 年一路向上的局面，但并不妨碍其在充分整理后继续上涨甚至创出新高。

　　附录：

　　沪锌0707 合约七宗“最”

　　最高价： 35590(2007 年5 月9 日)

　　最低价： 24315(2007 年6 月28 日)

　　最大成交：142870 手(2007 年4 月19 日)

　　最大持仓：38940 手(2007 年5 月10 日)

　　最大涨幅：1430(2007 年4 月18 日)

　　最大跌幅：1310(2007 年5 月17 日)

　　最后交易日收盘价：27010(2007 年7 月13 日)

　　沪锌0707 合约日k 线图

　金瑞期货 吴 鹏