对指数基金市场行为方式的探讨(二)

　　第三，什么是商品指数基金？商品指数的种类及性质？

　　商品指数基金是指投资于商品指数的基金，这些指数根据特设的权重包含了一揽子商品。这类基金投资商品市场的理念与传统基金有较大的区别，他们追求商品和证券/债券回报的负相关性，并以此被作为改善总体多样化投资组合。 从操作上看，指数基金介入商品期货市场时，通常只买入，而几乎很少卖出，并且较长期持有。从CFTC公布的六月份农产品最新持仓报告也印证了这一点。

　　从以上两图，我们可以清晰看到，目前在农产品市场指数基金净多远多于传统基金(CTA和对冲基金)，净多状态的稳定性也远高于传统基金，而传统基金的市场投资方向往往因短期市场趋势的变化而变化，它们的市场方向长期稳定性较差，从而导致其在市场的规模影响力远远超过传统基金。

　　商品指数基金是近年来的一种新事物，最早由高盛开发，近年来发展极为迅速。根据麦格理银行估计，2002年商品指数基金管理资产规模仅为90亿美元，2006年末商品指数基金大约管理着将近1000多亿美元的资金(实际估算2006年有近1200亿美元，2007年可能高达2400亿美元)。

　　目前全球有6种主要的商品指数，分别为路透商品研究局指数(CRB)、高盛商品指数(GSCI)、罗杰斯世界商品指数(RICI)、道琼斯-AIG商品指数(DJAIG)、德意志银行流通商品指数(DBLCI)、标准普尔商品指数(SPCI)。其中，高盛商品指数是跟踪量最大的商品指数、道琼斯-AIG商品指数是主要在机构投资者中受到欢迎。2006年，这两个指数所吸引的资金占整个商品指数基金规模的90%左右。

　　商品指数的发展及意义

　　以商品价格为基础的商品指数在国际上已有近50年的历史，在这近半个世纪当中，商品指数无论在商品市场中还是在对宏观经济的分析指导中，都扮演了极其重要的角色。

　　最早的商品指数是1957年由美国商品研究局(Commodity Research Bureau)依据世界市场上22种基本的经济敏感商品价格编制的一种期货价格指数，通常简称为CRB指数。CRB的期货合约1986年在纽约商品交易所上市。到了80年代至90年代初期，高盛公司、道琼斯公司和标准普尔公司等也纷纷推出了自己的商品期货价格指数，并且引入了加权编制的方法，对指数中的商品成分赋予相应的权重。这些指数就是目前备受市场关注的高盛商品期货价格指数(GSCI)、道琼斯商品期货价格指数(DJ-AIG)、标准普尔商品期货价格指数(SPCI)。

　　从90年代开始至今，随着全球经济、金融一体化程度的不断提高，为满足各类期货交易商套保和投机的潜在需求，商品期货指数的发展进入了又一个蓬勃发展的新阶段，如LME编制的LMEX金属期货指数(1999年1月)，CBOT创造的更具灵活性和多样化的X-fund基金指数(2002年2月)等。

　　目前很多著名的商品价格指数本身就已经成为期货市场的交易品种。最近几年CRB指数、高盛商品指数的期货合约交易十分活跃，已经成为各类商品投资基金的重要交易工具。其中能源占主要权重的高盛商品指数更是在商品牛市中成为耀眼的明星。

　　国际商品指数不但在商品期货市场、证券市场领域具有强大的影响力，也为宏观经济调控提供预警信号。研究发现，商品指数大多领先于CPI和PPI。商品指数走势和宏观经济的走势具有高度的相关性。当经济进入增长期，商品指数就会走出牛市行情；当经济进入萎缩期，伴随而来的就是商品指数的熊市。从这个角度看，商品指数的走势成为宏观经济走向的一个缩影。

　　国外著名商品指数种类：

　　(1)路透商品研究局指数(CRB)

　　路透商品研究局指数(CRB)是最早创立的商品指数，诞生于1957年，最早由28种商品组成，其中26种在美国和加拿大上市。1986年该指数在纽约商品交易所开始交易(现已并入到NYBOT)。路透社拥有该商品指数的所有权。CRB指数以一揽子的商品价格为组成成分，在此基础上计算而得到的商品指数，反映的是美国商品价格的总体波动，能使机构和个人投资者利用指数交易而获得商品价格综合变动带来的获利机会。CRB指数原来赋予了各构成商品同等权重，因此某一商品价格的反向变动不会导致CRB指数值出现异常巨大的变动。同时，在计算指数值时，CRB指数利用了合约延期和几何平均技术，这对指数价格的波动起到了平抑作用，从而创造了相对平滑的价格走势。

　　2005年6月20日，路透集团(Reuters)与Jefferies集团旗下的Jefferies金融产品公司进行合作，调整路透商品研究局(CRB)指数，更名为路透/Jefferies商品研究局指数(RJ/CRB)。原来的商品指数所有商品的权重是等同的，而新的商品指数将所有商品分成四个权重等级，最高的原油权重为23%，最低的桔子汁、镍、小麦权重只有1%。该指数每个月调整一次，选择的商品价格采用期货合约的近期月份，而不是以前采用的6个合约月份的平均价格。CRB指数由于能有效地反映出大宗商品的总体趋势，同时也为宏观经济景气的变化提供有效的预警信号，成为最为著名的商品指数。纽约期货交易所(NYBOT)从2005年7月11日起推出新的商品期货指数合约。目前该指数在国内外市场中被广泛关注和应用。

　　(2)高盛商品指数(GSCI)

　　高盛商品指数(GSCI)于1991年创建，原油在高盛商品指数中占很重要的权重。近年由于以原油为代表的能源价格大幅上涨，高盛商品指数成为跟踪量最大的商品指数，甚至盖过CRB指数的风头，成为新的热门指数。高盛商品指数的设计上，品种成分权重的赋予偏重于现货产量的比例以及市场的流通性和交易量，产量比重数据的选择为最近5年该商品产量的平均值，每年1月份调整。在这个基础上，高盛商品指数另外对构成指数的商品按照流通性给予调整，以确保指数的合理性。目前，高盛商品指数(GSCI)包括6种能源产品、5种工业金属、8种农产品、3种畜牧产品、2种贵金属，每种商品的权重每年初调节一次。在高盛商品指数中能源的权重目前达到了75%，由于能源产品所占比重极大，而能源的波动性又很高，从而决定了高盛商品指数的活跃性，特别是在当前原油价格创出百年新高的情况下更是炙手可热。

　　(3)罗杰斯世界商品指数(RICI)

　　吉姆·罗杰斯由于看好商品的长期牛市格局，自己设计了罗杰斯世界商品指数(RogersInternational Commodity Index)，并用自己的钱成立了基金跟踪这一指数。罗杰斯的初衷是设计一个国际性的，具有明显的透明度、协调性和流动性的指数，因为以往的指数往往是以美国为中心而设计的。罗杰斯世界商品指数(RICI)成分权重的设置考虑了商品对维持生活的重要性，并兼顾市场的流通性。罗杰斯世界商品指数(RICI)创建于1998年，该指数包括的商品最广，最具国际性。该商品指数包括35种商品，包括了一些比较陌生的商品，如锌、镍、原木、燕麦、大麦、羊毛、橡胶、生丝。权重每个月调整一次。

　　(4)道琼斯-AIG商品指数(DJAIG)

　　道琼斯-AIG商品指数(DJAIG)于1998年建立，主要在机构投资者中受到欢迎，跟踪的资金量较大。与高盛商品指数类似，成分商品的权重是根据最近5年的全球平均产量与贸易量相结合，权重在每年初调整一次。目前该指数包括19种商品。与高盛商品指数不同的是，道琼斯DJ-AIG商品指数权重设计更具有多样性，没有突出在哪一类商品上赋予过大的权重，对于权重过低的商品将会从指数中被剔除。从道琼斯商品指数(DJAIG)波动特性看，其指数运行相对稳定，适合大型机构投资者参与。目前道琼斯-AIG商品指数(DJAIG)在CBOT市场上市。

　　(5)标准普尔商品指数(SPCI)

　　标准普尔商品指数(SPCI)在2001年建立，其特点是，成分商品均为美国国内市场交易的品种，目前包含17种商品，权重的设计是按照期货市场中的持仓量大小来确定的。标准普尔商品指数最大的特点是，采取几何算法来对指数进行计算，在这种算法下，指数的波动性下降，稳定性提高。

　　(6)德意志银行流通商品指数(DBLCI)

　　德意志银行流通商品指数(DBLCI)创建于2003年，包括6种商品，都是行业中流通性最好的商品，优点是降低了交易成本，提升了再次投资的能力。该商品指数调整的规定十分奇特：两个能源品种——分别是西德州中质(WTI)原油和热燃油，每个月调整一次，而其他四种商品每年调整一次。

　　以上主要商品指数最大的共同特点是能源价格权重占的比例较大，从而引导指数基金的投资方向，但是各类商品的权重会根据市场需要而进行调整，今年年初高盛商品指数和道琼斯-AIG商品指数等就进行了一次调整，并再次加大了能源价格权重，从而影响了指数基金的市场投资方向及品种投资的权重比例。

　　下表显示的是高盛商品指数和道琼斯-AIG商品指数的商品权重构成。

　　第四，商品指数基金运作特点

　　采用被动策略的商品市场指数基金对各种金融市场指数进行投资，高盛商品指数(GSCI)以及道琼斯商品分类指数(DJAIG)是其在商品市场中投资的主要方向，另外包括共同基金、退休基金以及保险基金等传统金融市场基金也都在进行指数交易，但规模比例不是很大，这些新的基金可以定义为“趋势跟随者”或“冷钱”。他们寻求追随商品价格指数的一种策略，其建立头寸的时间跨度平均为两年,为了致力于资产投资的多样化。

　　商品指数基金的特点是：它的投资组合等同于市场价格指数的权数比例，收益随着当期的价格指数上下波动。当价格指数上升时基金收益增加，反之收益减少。基金始终保持当期的市场平均收益水平，因而收益不会太高，也不会太低。指数基金的优势在于：第一，费用低廉。第二，风险较小。由于指数基金的投资非常分散，可以完全消除投资组合的非系统风险，而且可以避免由于基金所持投资品种集中带来的流动性风险。第三，指数基金在获得市场平均收益率基础上，可以为投资者提供更好的投资回报。第四，指数基金可以作为避险套利的工具。

　　由于指数基金的操作具有很强的示范效应，它的增减仓行为往往会吸引大量投机资金的参与，甚至使得很多投机资金在该指数增减仓前期就先参与到市场中，从而导致大宗商品价格的大幅度上涨或下跌。

北京中期