CBOT玉米十二月合约和新年度七月合约价差分析

　　样本数据：1980 年12 月玉米合约至2001 年12 月玉米合约，1981 年7 月玉米合约至2002年7 月合约，在时间上选择两个合约同时上市时间，总共5210 个数据。在历史上两个合约同时上市的时间跨度是不同的。

　　计算方法：价差的计算是以下一年度的7 月合约的收盘价减去本年度12 月合约的收盘价，如在计算2001 年11 月15 日两个合约的价差时，是以2002 年7 月合约的价格减去2001 年12 月合约的价格。

　　CBOT 玉米十二月合约和七月合约价差(1981‐2002)

　　数据统计结果：

　　下图是两个合约价差的频数分布图。从已有数据来看，两个合约价差波动的范围为‐13‐‐‐‐40.75 美分，均值约为15.99 美分，其中价差主要波动范围在9.25‐‐‐‐20 美分之间，它们在所有数据约占60%。而从单个数据来看，13 美分和15.5 美分所占比重最大，分别为2.2%　和1.9%。

　　由于当年的12 月合约和第二年的7 月合约都属于同一种植年度的合约，因此，从理论上来说，在不发生意外事件的情况下，两个合约的价差应该呈正数，即7 月合约价格要高于12 月合约，但是在历史上，由于供给和需求等方面的原因，负价差的情况也时有发生，而从1980‐2000 年，负价差发生主要是由于供给方面的问题所致，下面就每次发生的情形和背景做一一分析(分年价差图表见附录)。

　　1.1988 年

　　两个合约最大的负价差出现在1988 年，当年价差的表现形式是从3 月时的正价差13美分，在进入六月中旬时宛然转为负价差，七月中旬出现‐13 美分的历史最低点，而后开始逐渐缩小，在八月下旬基本算是完全走出负价差区，进入十二月的交割月前，两个合约的价差最大恢复到17.25 美分。

　　1988/89 年度开始时，在三月公布的种植意向报告中，美国农业部预测的种植面积为66.93 百万英亩，比上一年度增加1.9%，而按照当时平均的单产水平115 蒲式耳/英亩1，美国玉米的供给不会形成紧张局面，价格也有低于上一年度的可能，1987/88 年度玉米的平均价格为1.94 美分/蒲式耳。但是美国当年玉米生产自七月前就开始就出现重大问题，在美国农业部八月第一次产量预测中，玉米单产的预期已经降到了78.5 蒲式耳/英亩，玉米期货合约价格也是自六月初开始大幅上扬，六月中涨幅达到了近100 美分。但是由于1988 年美国农业部对于玉米单产的预测呈逐渐上升的表现，八月到十一月的预测水平分别为78.5、78.5、80.2、80.3，因此，对于供给的担心可以说在八月初时就得到了较为充分的释放，价格在七月时达到了最高，其后随着市场逐渐接受减产的事实，而农业部逐渐调高单产预测又给了市场意外的惊喜，因此，价格逐渐回落。

　　在此次价差变化中，正价差转负并不断扩大主要是在价格的上涨中，从六月一日到七月五日价格达到最高点，七月合约上涨了95.5 美分，而十二月合约上涨了114.75 美分，不过负价差达到最大的13 美分是在七月中旬，当时价格处于高位的震荡中。负价差逐渐缩小并转成正价差主要是在价格的下跌中，当年玉米合约价格的回落可以说从七月中旬开始，到11 月30 日，十二月价格下跌了86.75 美分，七月合约下跌了58.5 美分。

　　2.1983 年

　　1983 年两个合约的价差在大多数时间都是正价差，负价差基本是从10 月上旬开始出现，在10 月28 日达到最大的‐10.75 美分，负价差直到进入十二月合约的交割月后才开始转变。这年价差的变动也可以说和产量密切相关。

　　在1983 年3 月美国农业部公布的种植意向报告中，预期种植面积为69.6 百万英亩，较上一年度减少15%，减幅33.1 百万英亩，当年美国各种作物的种植面积均出现了非常大幅度的减少，因此这一次玉米种植面积的大幅减少与其自身价格关系不大，其中可能涉及到休耕计划的实施等。由于玉米种植面积的大幅减少，因此玉米价格自三月开始就处于高位区，但是由于玉米种植较为顺利，在六月底公布的种植面积报告中，实际玉米种植面积达到了　60.11 百万英亩，比三月时的预期增加了2%。种植面积的变化使得市场对于供给的担心稍有缓和，做多兴趣也有所削弱，玉米各合约价格在6 月下旬达到当年的最低点。但是毕竟当年玉米种植面积减少幅度太大，市场对于玉米供给的担心可以说一直存在。八月初美国农业部公布的单产预测数据为99.9 蒲式耳/英亩，这是当时几年内的最低水平，但是与当时的平均单产差距并不是特别大，因此在玉米价格已经高企的情况下，对于价格的推动作用不大。而八月开始美国玉米的生长环境恶化，在玉米供求已经令人担心的情况下，造成了市场一定的恐慌心理，玉米价格也开始了较大幅度的上扬，十二月玉米合约在8 月15 日达到当年的最高点366.5 美分/蒲式耳。而八月生长环境的恶化直接导致美国农业部在九月初的单产预测为85.1 蒲式耳/英亩，此后两月的单产预测分别为82.9 和80.5 蒲式耳/英亩，虽说较八月时的预测还要低，但是幅度变动不大，对市场的冲击也要小得多。

　　正负价差的变化不同于1988 年。在1983 年3 月‐8 月初的时间内，七月合约和十二月合约的价差一直保持在15‐20 美分这个较高的区间内，而负价差集中在1983 年10 月上旬到11 月底这段时间，期间玉米价格都是在高位震荡中，十二月合约波动区间为335.5‐359.5 美分/蒲式耳，七月合约的波动区间为334.5‐354.75 美分/蒲式耳。而且两个合约的价格并不像一般年份那样同涨同跌，而是经常出现十二月合约上涨，七月合约却下跌的情况，或者是七月合约的上涨要明显小于十二月合约。而之所以出现这种情部，笔者认为这和对种植面积的预期有关。由于1983 年种植面积的大幅减少并非出于玉米价格自身的原因，而是和有关农

　　业政策相关，那市场都预期到在第二年玉米种植面积会有一个非常大幅度的增加，而这种预期应该说在当时就可以能够看到的，虽然说七月合约仍然是陈作物合约，但在其价格影响因素中，新作合约的种植面积、种植进度等因素也占了一席之地。而从数据来看，1984 年，美国玉米种植面积高达80.52 百万英亩。

　　3.1981 年

　　1981 年是正价差达到异常情况的一年，在该年里(从五月到十二月)，价差全部达到20美分以上，而绝大多数时间价格在30‐40 美分之间，只有八月前价差在20‐30 美分之间。由于1980 年美国玉米单产和总产的下降导致了玉米价格大幅上升，而进入1981 年后，这种支持并没有消失，期货合约价格仍然保持在高位。虽然美国农业部在三朋月底时预测种植面积为84 百万英亩，基本接近1980 年的84.1 百万英亩，从历史来看，这两年是美国玉米种植较大的一年，可以说仅次于今年的种植面积，但是种植面积的保持并没有使市场从对供给的担心中解脱出来，因为1980 年同样庞大的种植面积，却因为单产的下降而造成了较为严重的供给紧张。因此，在没有看到玉米长势良好之前，玉米期货价格一直保持在高位。

　　进入七月后玉米价格才开始呈现下跌迹象，而真正较大幅度的下跌开始在八月，随着美国农业部对于产量预测丰收数据的出现，市场的看涨心里减退，四个月中美国农业部的单产预测数据分别为104.3、107.1、106.4、109.2 英亩/蒲式耳。这样的单产水平也是那年之前美国历史上的最高单产。

　　从价差变化来看，虽然在七月开始美国玉米价格开始回落，但价差一直保持在30 美分以上，其中原因除了远月合约相对近月合约有滞涨滞跌的特性外，个人认为这有仓储技术以及由此导致的仓储成本也有一定的关系，毕竟从1983 年开始，我们已经很难再看到超过30美分价差的出现。

　　总结

　　从对历史数据的分析来看，我们认为：

　　1. 两合约理想状态下的价差应该在10‐20 美分之间；

　　2. 远月合约在大多数情况下会表现出滞涨滞跌的特点；

　　3. 七月合约价格除了受本身所在年度供求关系影响外，还会受到对新作物供求预期的影响，但后者的影响力除了在临近合约交割的几个月，其他时间的影响力度不会太大；

　　4. 20 世纪90 年代后，负价差出现的情况已经很少，供求紧张所造成的合约价差变化更多的是在零线附近变化(没有2003‐现在的数据，因此未作考虑)。

　　5. 如果今年美国玉米减产幅度较大，那届时玉米供求关系会极度紧张，十二月合约和七月合约之间的价差很有可能会向零线附近靠近。

　　另外需要说明的是1995 年，虽然当年玉米产量并不小，但是由于1993 年美国玉米大幅减产，库存消耗严重，1994 年的玉米丰收并没有使库存得到太大的改善，再加上1995 年美国玉米的需求非常强劲(主要是出口需求方面出现较大增长)，因此玉米库存十分紧张，同年玉米两个合约之间的价差也曾出现负价差，但出现次数不多，更多的还是在0 线附近。该年价差变动情形类似于1988 年，负(零)价差主要是在价格的上涨中出现，而在价格的下跌中得到修复。该年负(零)价差持续的时间较短，基本是在10 月左右，这主要是因为造成当年供求关系紧张的主要在于需求的紧张，而那时正是全球需求转向美国的时间。

　　附录

　　表一：1988 年两合约价差

　　表二：1983 年两合约价差