对指数基金市场行为方式的探讨(一)

　　整个商品市场从2001年以来一直处于大的牛市循环之中，我个人认为，目前还在进行之中的大牛市可以初步分为两个阶段，第一阶段从2001年(有些品种的牛市起源较早，如原油真正意义上的牛市起始于1999年)到2004年中旬，这是传统意义上的牛市，不论是农产品还是能源或金属，他们价格的变化及市场行为甚至演变的周期时间都在我们一般的理解范围之内；第二阶段从2004年中旬至今，市场开始了非传统意义上的大裂变，最早的品种还是原油，在已经上涨了3倍以上的基础上再次上涨到一个历史上没有的全新价位区间，紧接的是铜，然后传导到大部分品种(农产品等除外)，这一阶段主要特征是，除了农产品及相关产品外，很多商品的价位区间都进入了历史上全新的交易区间，推动这一市场历史变化的主要力量是基金。以下以铜为案例来详尽分析基金的作用。

　　第一，基金为什么有这么大的力量？还有多大的力量仍在释放中?

　　这一问题的核心在于：1、全球温和的名义利率水平，以及在通胀影响下的更低甚至为负的实际利率水平：2、宽松的财政政策。以上两点是导致在全球化影响下，基金力量膨胀的充分必要条件。

　　以下两图是以铜价作为整体商品市场的代表与美国联邦基金利率(名义利率)和美国实际利率进行比较分析，从中我们可以看到，虽然FED自2004年年中以来已连续18次加息25个基点，使利率达到5.25%。但美国联邦基金利率(名义利率)仍属于温和的中性，最重要的是，自2004年以来，实际利率水平一直处于很低的状态，甚至为负，而且已经较长时间处于负的状态了。这些都对剩余资金的持续释放有利。而剩余资金中的相当部分流入了商品指数基金和对冲基金。

　　图：LME铜价与美国实际利率

　　目前全球的利率水平还相当温和，虽然名义利率水平较2000年前后有了较大的提高，但同时期全球各国的通胀率也上升较快，导致实际利率水平仍很低，甚至有相当多的国家的实际利率水平为负，其实现在的全球名义利率水平和历史上的高利率水平相比，也不算高，截止2007年6月13日，美国的基准利率为5.25%，日本基准利率为0.5%，欧洲央行为4%，英国为5.5%，发展中国家的利率水平也很低，中国的一年期存款利率为3.06%，一年期贷款利率为5.85%，基准利率为5.08%。经济合作与发展组织(OECD)5月份报告指出：目前全球的利率水平过低，使得对冲基金和私人股权集团融资成本过低，杠杆融资明显增多，促使了全球资产价格的攀升。另外，格林斯潘(6月)认为，包括美国在内的全球利率水平普遍偏低，甚至连众多发展中国家的利率水平也十分低。这样温和的全球利率水平，再加上前期全球各国普遍采取的宽松的财政政策(虽然2004年以后有些国家开始一定程度上收缩了财政政策，但收紧度远低于历史水平)，必然导致过剩资金的持续释放，这为基金规模的成长提供了良好的市场环境。

　　目前市场环境下，基金规模呈现几何成长，其力量仍具有持续有力释放的可能性。只有到全球名义利率水平到达一个相当的高度(进而压制通胀率导致实际利率的高企)，以及全球各主要经济国家的财政政策开始由中性转为紧缩，基金规模增率才会明显减速，甚至开始出现负增长，基金的力量就会衰竭。

　　第二，指数基金是缔造市场大裂变的主要决定性力量。

　　近年释放出来的过剩资金直接涌入流动性强的市场中来寻求商业机会，而商品市场是其较佳的选择之一。商品市场中有三种主要的操作：A、CTA(商品投资顾问)，这类基金在任何市场上操作(股票，债券，商品等)，大多数通过计算机模型，基于短期技术性指标来操作，很少或是根本不考虑基本面；B、对冲基金，是多元化基金，可以做任何操作(股票、商品、基金上做多或做空)，并寻求投资的绝对收益；C、商品指数基金，是市场上的新生力量，它出现于上世纪九十年代，在2003年后快速发展，主要长线投资于一篮子商品(基于设定好的权重)。对于大多数基金来说，通常分配基金总量的1-5%投资于指数上，以提高总体的基金回报率。因为全球对冲基金和CTA基金投资于商品市场的只是一小部分(低于10%)，而指数基金是100%投资于商品市场中的，它还有一个特性就是只长线做多。商品和股票市场的负相关性是吸引指数基金的主要原因。

　　在市场的大裂变过程中，基金起了很关键的作用，对它们行为方式的分析是十分必要的。三类基金(CTA、对冲基金、指数基金)在铜市场演变过程中起了不同的作用，同时在三大交易所(LME、COMEX、沪铜)的市场表现也是不同的。铜价从1500至4500，对冲基金起了决定性的作用，但从4500至8800，是指数基金在起着决定性的作用，从对LME和COMEX持仓量及结构分析，就可以得知，在铜价上冲至4500以上时，COMEX持仓结构已经发生微妙的变化，基金净多大幅减少，甚至一度净空，同时持仓量开始减少，这至少说明对冲基金对上档空间预期的犹豫；与此同时，LME铜持仓量持续增加，最高近26万手，指数基金入市占了相当大的成分。从以下两图，我们就可以清晰看到，指数基金规模的增加，在2002年以前，一直处于缓步的增加状态，2003年以后处于几何增长状态，而铜的大牛市虽然起源于2001年底，但真正的展开是始于2003年底，它和指数基金规模几何增长的时间点是非常吻合的，这不是一般意义上的概率吻合。如果我们看一看其他大宗商品的价格走势，就会发现，几乎所有品种不管其底部区间源于2003年以前哪个时间点，真正牛市的展开基本上是始于2003年中下旬。这充分说明了指数基金规模的增率变化与大宗商品牛市演变存在着高度的正相关性。但是我们也应看到，即使指数基金规模的增加在2003年以后处于几何增长状态，2003至2005年中旬的指数基金规模虽然对大牛市的演变起到了主要作用，但仍然还不是决定性的，那个阶段的决定性力量仍然仅来源于对冲基金，至少在2005年中旬前，指数基金规模还不到对冲基金绝对规模的5-6%，虽然对冲基金真正投到商品市场的资金规模也许不到其总量的10%，但仍略大于指数基金，两者力量的消长应该发生在2005年下半年，指数基金规模开始达到了对冲基金绝对规模的8%左右，指数基金的力量开始同时与对冲基金起到决定性的作用，2006年初铜价从4500涨至8800时，其实从对LME和COMEX持仓量及结构分析，我们就可以清晰看到，对冲基金一直处于离场状态，而指数基金不断入市对铜价的最终上涨起到了决定性的推动作用。

　　下二图说明了近年来投资于商品市场的潜在资金在迅速增长。

　　年末商品指数基金规模估计图

　　投资于商品市场的基金规模比较图

　　所以，我个人认为：在大的宏观背景下，即全球各主要经济国家总体保持适度温和的利率水平及相对宽松的财政政策的大前提下，过剩资金仍将持续释放，基金力量仍将继续膨胀。现在已经起到决定性作用的指数基金的规模仍会继续几何式增长，其对市场的作用会被持续放大，甚至有可能超过对冲基金对商品市场的力量，我们必须充分关注指数基金未来的演变。

北京中期  蒋洪波