经济研究：宏观调控可操作的余地越来越小

经济研究：宏观调控可操作的余地越来越小

　　宏观经济

　　宏观调控就面临三种典型的“两难”悖论：加息与阻止热钱不能两全；压缩固定资产投资与减少贸易顺差不能两全；加大“两高”行业成本与控制通货膨胀不能两全——结果自然是“按下葫芦浮起瓢”，宏观调控也不得不投鼠忌器。

　　回顾本轮宏观调控的轨迹，政府频频出拳，不仅用尽加息、人民币升值、提高存款准备金率、增发央行票据、调整出口退税政策等“十八般武艺”，而且将祭出上调证券交易印花税税率、调整利息税、发行特别国债等“如来神掌”，但已出台政策的调控效果不尽如人意，将出台政策的效果还有待观察。

　　可以肯定的是，面对当下“低烧”运行的宏观经济存在的诸般症结，宏观调控正面临种种前所未有的“两难”处境。

　　以往

中国经济周期往往高开于市场自发的扩张行为，而低落于政府被迫的调控措施。但在当前这个超长的经济周期，宏观调控却似乎屡试不灵。

　　6月13日召开的国务院常务会议指出，当前经济运行中存在的突出问题主要是工业增长偏快、外贸顺差过大、投资增速继续在高位运行、流动性过剩问题依然突出、价格上涨压力加大、节能减排形势严峻。

　　这些问题并非“一日之寒”，然而落到高层会议不得不关注的地步，显然说明近期宏观调控的效果并不理想。两次加息、五次提高准备金率，仍然难抑流动性过剩局面；人民币加速升值、三次调整进出口税率及出口退税率，依然难改贸易顺差飙升的势头。

　　更为严重的是，由于面临种种掣肘，宏观调控可操作的余地越来越小。当前，宏观调控就面临三种典型的“两难”悖论：加息与阻止热钱不能两全；压缩固定资产投资与减少贸易顺差不能两全；加大“两高”行业成本与控制通货膨胀不能两全——结果自然是“按下葫芦浮起瓢”，宏观调控也不得不投鼠忌器。

　　先看加息。在货币政策独立、

汇率稳定和资本自由流动三者不可兼得的“蒙代尔三角”面前，公开市场操作、再贴现、法定准备金率三大货币政策工具表现得软弱无力，利率成为央行最后一根稻草。然而，加息虽然可以抑止流动性过剩，但随着反过来利差扩大招致的海外热钱可能将加息的成果化为灰烬。

　　再看压缩固定资产投资。这曾经是中国政府抑止经济过热的法宝，但在目前外贸顺差屡创新高的情况下也难以为继。经济学中有一个“储蓄-投资＝经常项目顺差”的宏观经济恒等式，可以理解为储蓄不变的情况下，投资和经常项目顺差，按下任何一个葫芦都会浮起瓢。于是，一旦压缩固定资产投资，经常项目尤其是贸易顺差将会迅速增长，导致外汇占款的源源流入和流动性泛滥，并在贷款投放冲动下为固定资产投资膨胀提供“奶水”。

　　最后来看节能减排。节能减排必须控制“两高”行业固定资产投资高增长的势头。而在“两高”行业利润高增长的情况下，必须加大行业运行成本如加快资源性产品价格改革、健全排污收费制度、出台

燃油税才能真正发挥作用。

　　但随之而来的问题是，“两高”行业增加的部分成本会转嫁到价格上，并导致工业品出厂价格指数(PPI)上涨，最终“火上浇油”式地传导到本已处于高位的居民消费价格指数(CPI)上，形成新增通货膨胀压力。

　　货币市场

　　央行在公开市场共发行了621亿元央行票据。本周公开市场一改前期回笼状态，在票据到期量大幅上升的情况下，净投放129亿元。净投放本周到期票据量为750亿，对冲到期资金量后，净回笼资金量为129亿元，上周公开市场净回笼量为30亿元。其中，三个月期330亿元，利率2.7463%，上升0.02bp；1年期281亿元，上升161亿元，利率3.0928维持不变。同时3年期发行10亿元，利率3.58%，上升9bp。从发行量来看，总量较上周的430亿元增加191亿元。

　　三年期央票发行利率水平再度出其不意地上涨。发行量仅为10亿元的三年央票发行利率达3.58%，较上周上升了9个基点，创下今年恢复发行以来的最高价。

　　两周前，三年央票发行利率也曾出现过相同的“意外”上涨，并一度引发市场对于加息的猜想。至此，在一个月时间内三年央票累计上涨了15个基点。

　　其实，看似意外的上涨却蕴含必然的市场因素。进入5月份以来，在加息的预期下，债券市场债券收益率水平全线上扬。经过两个月的重新定位，目前一年、三个月和三年央票对应的二级市场利率水平全部超过一级市场。其中，三年期央票一、二级市场倒挂现象尤为突出，在本期央票发行前，已扩到了25至30个基点。与三年央票相比，一年和三个月央票程度略轻，分别为有10个和6个基点的倒挂幅度。

　　过大的倒挂幅度必然减弱公开市场一级交易商认购长期央票的热情。这在各期限央票的发行量上已得到了体现。自5月下旬起，三年央票的发行量由上百亿元规模下滑至50亿元左右，而目前仅维持在10亿元的象征性发行量。而三个月央票由于基本接近二级市场定价，其发行量逐步提升，由5月下旬的100亿元上升至目前300亿元左右的规模。而在发行利率方面，目前除了三年期央票利率上升外，一年和三个月央票的发行定价依然保持7周不变。

　　虽然在一个月内三年央票发行利率经过两次上调，但是其发行利率水平还是比二级市场低约17个基点，仍然对资金缺乏吸引力。因此，如果三年央票依然被定位为货币回笼工具的话，未来其发行利率仍将面临进一步上升的压力。

　　公开市场操作资金净投放和央票收益率

　　

公开市场操作资金净投放和央票收益率走势图。（来源：首创期货） 点击此处查看全部财经新闻图片

　　近期公开市场操作回顾与本周情况

　　

近期公开市场操作回顾与本周情况表。（来源：首创期货） 点击此处查看全部财经新闻图片 首创期货 刘 旭