股指期货散户风险管理研究

    股指期货绝非“蛋糕”太大无法分享才邀请散户“赴宴”。只是由于基金、券商、投资公司等众多机构投资者需要对所拥有的股票资产进行保值，需要化解和转移股价波动的风险，股指期货市场才无法将散户拒之门外。所谓散户不可或缺的地位和作用仅此而已。当然，机构投资者向散户转移风险的同时，也附带转移了赢利的机会。

　　为了吸引资金有限的散户涉足，股指期货的杠杆作用形成难以抗拒的魅力：少量资金就可以操作巨大的头寸。只要看对方向，如大盘指数变动1%，收益率立刻变动10%；大盘指数变化10%，投资者的开仓资金收益率就达到100%。

　　与此同时，T+0制度又提供了反复来回冲浪的诱惑：盘中指数的微小变动都可以随时成为盈利机会，聚沙成塔，点石成金。

　　国外的成熟市场固然多以机构投资者为主体。然而，基于中国股市和期市的投资者结构现状，预计我国股指期货上市初期的参与主体也许不完全是基金公司或券商，私募基金和具有一定资金实力的散户投资者交易量合计很可能占市场总量的60%甚至更多。

　　清醒认识到上述特点，充分明确自己“市场风险承受者”的角色定位，散户投资者才可以从容入市，才可能在遭遇各种狂风恶浪时处变不惊……

　　一、知彼——认清市场风险类型

　　在成熟的美国期货市场，散户投资者亏损面呈逐渐加大趋势。据统计，1969年就有62%的散户亏损，迄今更增至80%—95%。足见其抗风险能力弱，在与实力强大、信息灵敏、研发水平高、操作技巧强的机构投资者博弈中处于劣势。我国股指期货仿真交易中散户爆仓甚至集体爆仓频现，凸显涉足股指期货必须始终将风险管理置于首位。

　　1.渠道风险

　　散户入市首先面临交易商的选择。股指期货对于经纪公司的要求比任何商品和金融产品的现货及期货的要求更高。必须选择合规合格的期货公司和证券公司(IB)，才能有效保障投资者的权益。否则，将随时面临软硬件设备、技术、信息等多种潜在的技术性风险，甚至经纪公司不合规、经营危机与破产等信用风险。近期，随着“股指期货热”，市场上也时有假期货经纪公司以“保本高收益”诱骗投资者盲目加盟的报道。

　　经历了近期大跌的投资者对市场风险有了更切实的感受。最新调查显示，由于基金在调整中“抗跌领涨”的整体优秀表现，将近50%的被访股民在“5.30”大跌后打算“弃股从基”，而被访基民打算“弃基从股”的不到7%。国际基金历史经验表明，指数化价值投资是普通投资者低成本进行分散化投资实现高业绩的重要手段。近年来，大部分共同基金的业绩都输给了指数基金，因而曾掀起一股指数基金投资热潮。我国2006年大牛市中，各指数基金的收益率基本接近200%，而收益率达到200%的偏股型基金屈指可数。深圳一家指数基金“5.30”后两周净申购10多亿元，规模创历史新高。国际上成熟市场才有的“指数基金热”，正成为“5.30”后中国市场的新现象。而散户面对林林总总的指数型基金或其它

理财机构，需要参考专业机构的评级来对比选择。如果所选机构的资质、资信度一般，执业经理业绩平平，委托理财也可能投资失利；而“老鼠仓”更会暗中蚕食散户基民的利益。

　　2.制度风险

　　期货交易的保证金制度、杠杆效应、做空机制、合约期限、T+0、当日无负债制度等与证券交易有着本质差别。

　　A.当趋势把握正确时，做股票肯定赢利但股指期货则不一定。每日无负债制度规定每天交易结束后，都要以当日收盘价为基础进行结算，盈亏要即时划转。当市场出现单边市(如涨停)时，交易所为控制风险有权提高保证金比例。散户由于资金有限，如果像做股票那样满仓操作或顺势加仓，很容易因持仓比例不合理而立刻出现保证金不足。一旦不能在下一交易日开盘前及时补足保证金，就会遭遇强行减仓或平仓风险。如果股指期货走势即将变盘，可是变盘之前就面临到期，所有未平仓合约必须按期进行现金交割，即使做对了趋势也可能眼睁睁“牺牲在解放前夕”。

　　B.当趋势判断错误时，做股票亏而不死但股指期货则可能血本无归。如市场连续下跌，股民中90%宁肯套牢也不愿止损。由于股市长看好，即使熊途漫漫，只要股票不退市，下一轮牛市来临仍有望赢利。然而，期货合约存在各自的生命周期，到合约最后交易日必须平仓交割。如果走势不能逆转，不愿认输也唯一只能在合约最后到期日之前平仓，同时开仓远期合约争取套利。决不可幻想长线持有而轮回“解套”。

　　C.股市中涨停板、跌停板分别带给持仓者10%的收益和10%的亏损。而股指期货当遭遇保证金增加或交割日临近时，如果盘中指数达到涨停板，则持有空头的投资者可能面临无法买入平仓的局面；如果达到跌停板，则持有多头的投资者可能面临无法卖出平仓的局面；此时因无法平仓而损失将进一步扩大，超过10%。

　　凡此均证明对于股指期货的趋势交易，理解吃透制度往往比趋势判断更重要。

　　3.市场风险

　　因价格变化导致合约价值发生变化，是期货交易中最常见的市场风险。由于股指期货兼具股票现货和期货的双重特性，影响股指期货合约价值的市场因素非常多。

　　A.系统性风险：除股市本身供求关系外，由于政治、经济和社会环境、自然气候因素的变动，尤其突发、偶然事件，都会造成股票、期货市场的剧烈振荡。加之全球经济一体化，某一国家经济运行的危机、金融政策的变更、利率、汇率、权益等单一金融市场的变动等都可能会波及周边。这些都属于宏观的、影响市场基本供求关系的系统性风险，为投资者所不可控。

　　B.非系统性风险：主要表现为方向性和非方向性风险。前者指误判金融变量(如股指价格、利率、汇率、股票和商品价格等)运行方向所产生的风险，后者指相关金融变量(如期指、现指)之间由于价格差异产生的风险。由于金融衍生品市场价格固有的复杂性和不确定性，理论上可控的非系统性风险实际上颇难驾驭。例如，投资者往往会面临两个方向的价格波动而束手无策。有时明明看对了方向，但却因临时性的反向波动而造成严重亏损，事后判断正确的大趋势来临却又无力重新入市获利。

　　应对上述市场风险，投资者需更多关注国内外宏观经济和经济、金融政策对大盘的影响，关注道·琼斯、标普500、恒生等外围主要指数的走势，关注权重较大的成份股对沪深300指数的影响，需要比投资股票的市场研判更深入，心态更稳定，技术更熟练。

　　对股指期货仿真交易的跟踪分析表明，短期交易的收益远高于长期持有的投资者。可见减少持仓周期不失为对冲金融衍生品市场价格复杂多变风险，规避宏观和微观市场风险的有效措施之一。

　　4.资金风险

　　期货交易独特的保证金制度和杠杆效应，使资金管理(或仓位管理)在风险的控制中居于最重要的地位。为满足每日无负债的制度要求，股指期货任何时候都不能如炒股般满仓或大半仓操作。

　　高倍杠杆交易方式放大了盈利的同时也放大了亏损，仅仅以满足开仓需要的保证金远远不够。在期货市场上仓位一般在30%甚至20%。股指期货由于其指数波动幅度更大，投资者的仓位必须更低。有研究机构根据VaR量化分析公式计算出：股指期货持仓量仅占三分之一仓位的投资者，平均每天有1%的可能会损失73977元，占其资金总额13%左右。散户必须根据自身承受风险的能力，留足备用资金的余地，随时弥补行情向不利方向波动时的亏损，确保出现最坏局面之时，留有剩余的资金进行补充。

　　下表显示了现实中参考日期的单张合约在持仓情况下保证金追加额度，以及覆盖当日指数振幅可能的备用保证金最大额度。

　　从表中可见，单张合约每日至少应备用保证金1万元。而从理论上说，按每日10%涨跌停板和4000点指数位计算，目前沪深300指数的每日最大振幅可达800点，单张合约每日保证金追加的极限额度可达2.4万元。而连续几日的指数波动更将对备用保证金造成严重压力。散户投资者生存能力受限，也就严重限制了看对方向时的盈利能力。为此，除足够的备用保证金之外，散户投资者开仓后一旦发现方向看错，应该立即止损。例如，亏损50点且看不到变盘迹象，就应无条件认输止损出局。

　　5.交易风险

　　期货交易分套期保值、套利和投机三种类型。从国际成熟市场看，散户投资者参与股指期货通常以投机性交易为主。投机的市场功能本来就是为套期保值的实现创造必要条件，故投机在上述三种交易类型中风险最大。由于套期保值一般为中长线持仓，故日常的投机性交易可能将占市场总量70%。

　　A.频繁操作：散户投资者由于资金实力有限，对于系统性和非系统性风险承受能力低下，只能靠减少持仓周期，快进快出来“刀口舔血”、“火中取栗”。尤其那些“短跑选手”和“抢帽子者”一天进出100多个来回，“薄利多赢”赚几十个点(万元左右)也并不少见。

　　然而，许多散户投资者经过一段时间的仿真交易后发现：亏10个点止损的出现概率，要远大于赚20个点止盈的概率。并且不同于仿真交易的是——股指期货上市初期很可能由于流动性差，难以迅速、及时、方便地以合理价格建立或了结头寸。此外，频繁短线操作，手续费和佣金的成本也会相当可观。

　　B.过度投机：不久前，印花税上调导致股市大幅下挫，就在大批个股连续四五个跌停板造成恐慌性抛盘的同时，权证(尤其认沽权证)交易却出奇火爆。统计显示，5月30日至6月11日权证累计成交6235亿元，其中招行CMP1、中集ZYP1、华菱JTP1、五粮YGP1和钾肥JTP1等5只认沽权证成交3894亿元，超过全部权证成交金额的50%。短短9个交易日上述5只认沽权证成交额超过它们2570亿元的2006年全年成交额。截至6月11日，5只认沽权证总市值达223亿元，而它们的内在价值几乎全部为零。此轮暴炒凸显两大特点：一是越到末日轮疯炒越严重，二是价格走势完全脱离标的股票。鉴于权证交易与股指期货有不少类同之处，因而为股指期货交易的过度投机敲响了警钟，很可能成为近期合约交割前夕价格脱离沪深300指数而独自疯狂的预演。

　　C.期现规则差异：股指期货T+0制度与股票现货T+1制度的差异，使得期现套利交易中，因现货头寸当日不能对冲，导致套利成本增加甚至套利失效。在股票现货融券交易受限的情况下，很难进行“卖现货，买期货”的反向套利，致使定价效率偏低(基差风险大)，影响投资效果。

　　规避交易风险必须坚持理性操作，像远离毒品那样远离暴涨暴跌的致命诱惑。必要时可以用限价指令起到部分止损和止盈的作用。

　　6.移仓/展期风险

　　散户投资者以短线操作为主，但有时面对被迫平仓的“城下之盟”。为避免在价格上作出难以忍受的牺牲，也可能将近期合约转为较远期合约，从而产生移仓风险。移仓成本主要由两个合约间的基差及交易成本构成。当合约间基差变化超过正常区间时会面临移仓风险。在应对此类风险时，可以通过选定合适的基差置信区间进行少量、分批移仓处理。有条件也可以利用程序化交易系统，尽可能降低移仓/展期成本及误差。

　　7.操作风险

　　操作风险指因信息系统或自我控制方面的缺陷而导致意外损失。例如，因负责风险管理的电脑系统出现差错，导致不能正确把握市场风险，甚至数据被丢失、破坏，交易指令下达错误或行情处理错误等。股票交易只能先买后卖，而期货即可先买后卖也可先卖后买，期市上错发买入指令和卖出指令的“乌龙指”也时有发生。

　　规避和减少操作风险发生几率，主观方面应吃透交易规则，切实掌握交易指令的功能作用和使用方法，熟悉各种分析方法和技术形态、指标；客观方面应保持交易的软硬件设备、系统随时处于良好状态。

　　8.结算风险

　　在交易过程中通过试结算发现结算风险后，交易所首先要求结算会员(如期货公司)追加保证金，然后以期货公司为主的结算会员便通知要求客户追加保证金。由于指数处于历史高位，股指期货推出后可能将加剧指数的当日内波动。例如，前期大盘经常出现“先跳水后反转”，近期又经常出现“先拉高出货后跳水”等局面。而这种行情极易导致投资者的盘中试结算风险，尤其散户的账户很可能被日内振荡“错杀”。又由于期货公司执行强行平仓有先后顺序，在极短的时差里会出现相同情况的客户被执行不同的平仓操作，从而可能导致种种纠纷。

　　虽然盘中试结算尚不会根据盈亏划拨资金，但每次结算时客户保证金必须保持无负债状态。在股指期货上市初期，不熟悉结算追加保证金的投资者和习惯了商品期货盘后结算的投资者参与股指期货时，将面临一个调整适应的过程，对其资金管理提出了更高要求。

　　9.境外风险

　　目前，境外已有香港交易所、芝加哥期权交易所、文莱国际交易所、新加坡交易所相继推出了中国股指期货产品。在沪深300指数上市后，上述股指产品将对其形成跨市套利和跨品种套利的机会。而这种容易被忽视并且难以把握的境外风险将来自于以下方面：

　　A.汇率风险：我国外汇政策的市场化趋势日益明显，人民币与世界各主要货币的汇率波动性也在增大。不能有效规避汇率风险将直接导致套利交易的失败。

　　B.资金流动风险。目前，我国对于资本项目下的资金流动尚未自由化。而套利必然涉及到两个市场间资金的流动，如果不能有效解决这一问题，将导致套利者不得不在两个市场都准备足够的资金以防止短期的价格风险的状况，这将导致套利资金的使用效率大打折扣。

　　C.不同股指期货产品所在市场的内部经济政策风险。每个国家都有自己的经济政策，不同经济政策的实行将在短时间内给股指期货套利某一单边头寸带来巨大的风险。如何应对这种风险是对于投资者市场研判能力的极大挑战。

　　当然，国内的散户投资者至少在股指期货上市初期不会去涉足这种跨市套利和跨品种套利。但是境外投资者利用相关交易来影响国内行情走势的可能性不能说完全不存在。譬如在当前A、H股未统一的情况下，市场已经从中行H+A和工行A+H过程中初见H股左右A股价格的“影子内阁”端倪。

　　二、知己——认清自我抗风险系数

　　孙子兵法强调：“知己知彼，百战不殆”。只有正确把握双方特点，建立科学投资理念，制订与自己个性相适应的交易计划和策略，散户参与股指期货才有望成功。

　　1.最大的“敌人”是自己

　　散户参与股指期货的最大风险，归根结底在于自身。

　　A.心理层面：股指期货交易是实力、胆魄和智慧的博杀。三要素中，实力是“经济基础”，因经济实力弱而产生心态扭曲则是散户的致命弱点。机构投资者操作代理资金，散户投资者操作自有资金。从这个意义上讲，散户的自主性、随意性更大。没有良好的心态，则制定的原则计划再好，方案再完备，技术再熟练也等于零。实证研究表明，市场感觉良好的投资者，如随心所欲，不执行自定的纪律，最后都导致亏损。

　　股指期货对于中小投资者的考验远大于股票。主要在于其交易制度更复杂、时限压力更强烈、账户资金波动更剧烈，因而更经常诱发心态扭曲，主要体现为贪婪、侥幸理和恐慌三大心理。克服贪婪必须视“保住现有收益”高于“追逐更高收益”，把“最后一桶金”留给别人。克服侥幸必须第一时间严格止损，错过第一时间就决不再错过第二时间。期市名言“不怕错，就怕拖”，拖小错铸成大错，结果该大赚时却小赚，该小赚时却赔钱，该小赔时却大赔。克服恐慌必须在意外冲击下保持镇定不乱方寸，抓住机会“绝地反击”而非自暴自弃。让我们记住巴菲特的名言：“在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪”。

　　B.经验和技巧层面：股指期货的交易指令、交易机制较之股票有很大区别，交易软件的设置也多有不同，总体复杂程度更高。散户入市前必须充分了解交易的特点和难点，避免操作失误甚至“乌龙指”错误下单。提高自身经验和技巧的最好途径是先期充分参与仿真交易、模拟比赛等活动，在市场研判和实战演练中全面提高素质。

　　2.自我评估，量力而行

　　首先是能力评估：

　　A.资金能力：散户入市股指期货的资金门槛最好在50万元以上，其中用12万元建仓一手合约仓位已超过20%。不足50万将难以应对资金风险。

　　B.承受能力：中长线股民不太在意短期的股价波动，但股指期货因杠杆效应，每天损益波动非常剧烈。如沪深300指数一天涨跌5%即200多点，12万元市值的股票最多涨跌停板，变动1.2万元，而每手合约将变动6万多元。能否承受超过股票数倍的波动，是散户衡量是否适应股指期货的前提。

　　C.盯盘能力：许多股民不在乎日常的涨跌起落，尤其上班族买入后可以十天半月不闻不问。但投资股指期货必须时刻盯盘，因为机会稍纵即逝，如不能随时对市场波动作出反应，就会功败垂成。而盘中一个剧烈变化动辄就需要追加保证金，故精力和时间也成为制约散户入市的“瓶颈”。

　　D.操作能力：炒股可以听消息、凭感觉，但参与股指期货却必须具备熟练的操作策略和技巧，才能适应频繁操作而较少失误。有位仿真交易大赛冠军42天50万元本金增至7300多万元，就是每天进进出出上百次，精神高度紧张，操作精准快捷，多数散户显然望尘莫及。

　　其次是风格评估：

　　E.理智型：置风险于首位，严格资金管理，谨慎投机，大量采集信息深入分析判断。但由于信息相互矛盾，因而决策欠果断，往往错失良机。这类散户较适于套利和套期保值。

　　F.直觉型：靠随机信息迅速判断决策，形成固定的操作模式并趋于频繁交易，无心于细致的基本面分析，大胆自信，容易满仓操作。这类散户总体较适合投资股指期货，但需注意资金管理与仓位控制。

　　G.情感型：对投资风险缺乏应有认知，我行我素随心所欲。赢利时才会平仓，亏损时总是心存侥幸拖而不结。这类散户在真正掌握止损技巧前不适合投资指数期货。

　　三、充分准备，避短扬长

　　在知己知彼基础上，散户投资者就可以从以下方面充分作好战前准备，确保理性投资覆盖未来的实战操作全程：

　　1.设置入市原则

　　如减少频繁交易、永远不超过半仓、趋势有利顺势加仓、金字塔式逐级递减加仓、决不轻易补仓、决不轻易持仓过夜(避免突发事件及结算、保证金风险)等。针对盘中具体操作，原则还应细化，如套利交易中的隔月价差套利，必须把握好价差的历史波动规律，严禁轻易重仓介入，防止一旦价差出现重大突破导致严重亏损。

　　2.制定交易计划

　　即作好方案准备。如设置介入点、止损点、止赢点、持仓的资金比例、保持加仓点在回折后与上一交易点留有合适的距离、制定多项止损措施等。为此，要提前做足盘面分析，依据当天态势和各种信息确定或调整交易策略，对可能遇到的情况提前预备应对措施。

　　3.投资组合

　　根据“马可维兹分散”理论，用低相关甚至负相关的投资工具作组合，可有效分散和降低整体风险，如组合与股指期货之间相关性很弱，甚至为负值的期货、债券、基金等。

　　4.程式化交易

　　在华尔街被广泛应用的程式化交易，是投资理性化、规避情绪波动影响、提高交易速度和效率的现代化手段，对短线交易频繁的散户投资者具有重要意义。但固定的交易模型无法适应变化的市场，需要“与时俱进”不断加以调整。有实力的期货公司都在进行程式化交易系统的研发，散户也可以此作为选择交易渠道的重要依据。

　　上世纪80年代，华尔街投资大师维克多·司佩兰都曾用5年时间训练了38位投资者，言传身教以各种高招绝技，并为每人分别建立了先进的程式化交易系统。然而只有5人脱颖而出成功盈利。其中之一为高中退学，甚至连字母表都搞不清，但非常执著和机警。他曾在越南服役受伤，胰脏内留下弹片，这使他交易时往往“胆战心惊”，认赔了结非常之快。而有一位智商高达188的天才，曾在电视抢答比赛中全对获满分，5年却未能盈利。因为他只习惯于成功和赞誉而极其自信，每次失误都怪罪于外部原因。股指期货是强者的游戏但并非强者的专利，股市和期市有着无数小胜大、新胜老、弱胜强的案例。只要坚持理性，务实创新，未来中国的巴菲特、罗杰斯就完全可能在今天的散户投资者中诞生。

　

长城伟业期货公司 刘奥南