股指市场研究：仿真交易初显价格发现的功能

　　本周沪深股票市场略有下跌。上证指数以4195.39点开盘，最高4312.00，最低4024.49，收盘于4091.44，较上周下跌1%。在指数下跌的的同时，成交量有所萎缩，全周成交量达到了9060亿，较上周减少了600多亿元。本周仿真交易较为活跃。主力合约IF0709全周交易量达10万余手，和上周基本持平。

　　一、行情回顾及分析

　　上周四和周五市场担心国家出台宏观调控措施，股指缩量震荡整理。但周末并没有相应的宏观调控措施出台，因此本周初上证指数略做整理后在指标股带领下大幅走高。

　　在人民币加速升值的情况下市场对于中期牛市趋势的认识并没有因为5月底加印花税导致股指短线爆跌而改变，相反大盘在经过一次快速洗盘之后向上的趋势更加坚定。由于短期内宏观调控的警报逐步解除，场外资金又加紧入场推动股指创新高。上周人民币兑美元中间价从7.6656一路下滑到7.6238，对应升值点数为418个基点，升值幅度达到0.55%，创下汇改近两年以来的最大单周升幅纪录。而本周人民币兑美元中间价再创新低达，显示出人民币加速升值的势头并没有改变。从整个宏观趋势来看，人民币加速升值的情况下货币流动性过剩的格局短期内也很难改观，这给市场带来了良好的资金面环境。

　　与此同时，开放式基金的陆续发行成为外围资金进场的重要渠道，上周广发大盘成长(总限额150亿)、华宝兴业行业精选(总限额100亿)、景顺长城精选蓝筹(总限额150亿)和大成创新成长(总限额100亿)4只基金先后发行，总认购规模超过1000亿元大关，刷新了单周基金发行认购新记录。本周一益民创新优势混合基金(总限额100亿)的发行也获得市场追捧，新基金发行超额认购的现象说明投资者入市的积极性相当高。从另外一个角度来看，这些新基金发行完毕后存在建仓要求，近期一些大盘蓝筹股明显受到增量资金的拉抬，新增资金将继续推动大盘震荡走高。事实上大盘在前两周大幅震荡过程中，一批中高价基金重仓股都出现大幅逆市走强甚至创新高，机构投资者敢于在大盘爆跌的情况下主动做多，也是在人民币升值、货币流动性过剩的情况下对市场中期趋势坚定看好的一种表现，在基金重仓股创新高的带动下市场处于强势之中。

　　上市公司基本面方面，今年一季度季报普遍超过市场预期。一些核心蓝筹公司更是出现了显著的业绩大幅增长，在总市值排名前十位的个股中，象中国人寿、中国平安、中国石化、宝钢股份、招商 银行、中信证券等多家公司今年一季度业绩已经超过或接近去年上半年实现的净利润，另外象工商银行、中国银行等一季度业绩与去年同期相比也体现出明显增长，这些核心蓝筹业绩大幅增长降低了整个市场平均市盈率、大大提升整个市场的估值水平。上周上市公司陆续开始公布上半年业绩预增公告，核心蓝筹业绩增长预期逐步明朗是基金重仓股创新高的另一个重要原因。

　　当然我们也应该看到大盘在经过连续两周的强劲反弹、再次回到历史高点附近之后市场心态明显谨慎。尽管本周中国人寿、中国平安为代表的指标股一度拉升股指冲击历史高点，然而银行与地产两大板块整体走弱再度引发市场对宏观调控的担心，后半周股指出现快速跳水回补周一留下的跳空缺口。目前大盘再度进入历史高位区间，一方面宏观调控的传闻一直困扰着市场，5月底大盘连续大幅杀跌已经使投资者越来越敏感，特别是一旦大盘出现调整往往这种担心形成助跌效应；另一方面市场也担心大盘形成技术上的“双头”格局，而且缺口效应也越来越突出，短线借补缺效应来洗盘也非常必要。而从整个市场来看，在人民币加速升值的情况下货币流动性过剩的现状没有改变，在新基金集中发行的情况下外围资金加速进场的格局也没有改变，中国远洋发行申购冻结资金再创历史纪录说明市场存量资金仍相当充足，大盘在这些因素的综合作用之下有可能宽幅震荡。

　　本周仿真股指交易较为活跃。进入2007年上证指数牛气不改，但期间也出现了几次大幅剧烈震荡。而在这几次大幅调整的前一两天，股指仿真交易提前给出了下跌的信号。根据最近有关机构研究，沪深300期货仿真交易价格同现货之间的涨跌同向率已经达到80%，仿真交易初显价格发现功能。相关期货公司的研究报告显示，根据去年底至上周的行情数据统计，期指仿真交易价格同现货价格的收益率间的相关系数也已经达到0.75。同期新加坡A50股指期货的真实交易的股指期货期现价格同向概率则为87%。一般成熟的股指期货期现价格涨跌同向概率应该在90%以上，80%和87%这两个概率较低。但考虑到沪深300股指期货仿真交易和新加坡A50股指期货推出不久，达到这样的水平已经不容易了。

　　股指期货期现价格同向概率的高低主要取决于市场中的投资者结构。如将新加坡的摩根台指期货和我国台湾当地股指期货作比较，虽然前者的成交量小于后者，但是期现之间的联动率则大于后者。这主要是因为摩根台指期货中，机构投资者的占比达到70%；但台湾当地期指中，散户则占比70%，缺乏机构投资者使得台湾当地期指的价格发现功能显得较为逊色。

　　据析，现在期指仿真行情能渐入佳境很大程度上是因为同此前的仿真交易相比，现在各类研究机构已经开始介入其中，纷纷推出各类关于期指的交易策略报告。如有的机构指出，由于上周4张期货合约的涨跌幅度都均高出现货涨幅，说明预期因素在期指走势中占据了主要地位，出现"反套"机会，并且还列出了股票行业板块同期指之间的套利机会和beta值；而当合约临近到期时，研究机构还会根据市场利率状况，给出到期合约合理价位。目前有不少投资者开始根据这些机构报告尝试着参与仿真。

　　随着今后更多的机构参与仿真交易，其和现货价格同向的概率会更高，仿真交易价格发现的功能也会更明显，投资者应该关注此现象。例如，本周仿真交易在前几天现货指数创新高的情况下，走出不温不火的走势，明显处于盘整状态，周四仿真交易各合约回落，随后周末大盘跳水。但周末现货指数大跌，仿真各合约却跌幅有限，相对于现货指数的走势，仿真合约稍显强势，走势较平稳。这是否意味着下周现货指数会有所反弹，让我们拭目以待。

　　股指期货的一个主要功能是规避系统性风险。今年以来沪深股票市场已经给投资者上了几堂风险教育课。2月27日，4月19日，5月30日在绝大多数的股民依然信心高涨的时候，股指却突然跳水了。系统性风险在这波牛市中再三露出狰狞面目。有关研究机构根据沪深股市连续3年数据测算，市场的系统性风险为40%上下，与境外成熟市场相比较是很高的。可以预见，系统性风险将与不断成长中的中国股市如影随形。缺乏股指期货这样的风险管理工具，感到郁闷的不只是场内的投资者，监管层也面临着投鼠忌器的尴尬境地。“投资者教育”阻止不了疯狂，“准备金、加息”又屡屡被忽视，终于激出了“提高印花税”这样的猛药，差点动摇了市场基础。散户、机构和监管者一起暴露在系统性风险下，市场各方都期待股指期货的尽早推出。

　　笔者认为“2.27”、“5.30”的暴跌可以成为教科书中系统性风险的完美例证。现在市场内积聚了非常大的系统性风险，正是股指期货这样的风险管理工具发挥强大作用的时候。无论何时推出股指期货都是最好的时机，在遵循市场化原则的前提下金融衍生品的推出不应该按照计划经济的模式来进行。如果按照计划经济的手段来审批最市场化的股指期货，等到全部准备充分了至少要到几年以后了。股指期货这样的金融衍生品在本质上就是为了给市场内的机构投资者提供化解市场系统性风险的对冲工具。无论是在股指上冲4000点的时候，还是市场整体掉头跳水时，市场内的系统性风险无处不在。相比暴跌中只能叹息的散户，以基金为代表的机构投资者也面临着两难抉择：或者冒着显著增加的系统性风险继续加仓，或者甘愿踏空而将大量股票出手。由于盼望已久的股指期货迟迟不能上市交易，基金在急涨行情中进行一级资产配置的方法只能是调整股票和债券的比重，这样做成本高、运作周期漫长、风险高。基金如果现在看空大盘整体走势，也只能减少其持有的股票。这种最原始的资产配置方法效率低下，成本较高，短期的大幅波动反而导致股价的大幅波动，而且还要受到流动性的限制。而股指期货可以使基金通过卖出股指期货，快速高效地实现资产配置，使暴露的风险敞口及时得到调整。另一方面，如果机构想继续加仓，也同样面临着尴尬局面，就算指数的趋势是长期向上，但是短期的大幅振荡让巨额股票持有者只能被动承受损失。面对如此明显的风险敞口，继续持有的投资者可在股指期货市场上进行套期保值，做空相应股指，一旦市场真的掉头向下，期货市场盈利将弥补现货市场亏损。而如果现货市场继续上涨，期货市场上做空的投资将会算入“持有成本”，如此一来，这些机构投资者就不用担心踏空或者调仓带来的资金调动问题。一旦社保基金、保险资金、企业年金等长线资金改变了以往只能靠抛售持股锁定利润的游戏规则，在风险管理能力提高的前提下，投资者长期持股就成为了可能。

　　希望管理层能够象解决国有股减持那样当机立断，早日推出股指期货，完善股指衍生品产品链的建设，构建和谐、发展的股票市场。

　　二、后市展望及建议

　　从技术上看，本周上证指数周K线是带上下影线的阴线，成交量有所减少。股指未来的趋势还需观察，短线技术不好的投资者应当离场观望。

　　仿真交易上，主力合约没有跟随现货指数振荡下跌。现阶段投资者应当离场观望。(梁海三)

　　三、对仿真交易中期指和沪深300指数之间基差的分析

　　图1 IF0709和沪深300指数之间的基差图

　　投资者对股指未来走势产生分歧，0709合约和沪深300指数之间的基差横向震荡。

　　表1 仿真交易各合约一周成交数据(2007.6.18-6.22)

　　资料来源：海通证券研究所

　　海富期货　梁海三