警惕股指期货逼空套利

　　文/杨志荣

　　股票如此打着滚地溢价，那就只能意味着一点：未来重磅机构瞄准股指期货在两市对冲套利的空间实在恐怖！

　　4月15日，国务院发布的《期货交易管理条例》以及证监会颁布的《期货交易所管理办法》和《期货公司管理办法》正式开始施行。

　　我们注意到，修改后的《期货交易管理条例》把适用范围从商品期货扩大到了“商品和金融期货合约、期权合约交易及其相关活动”。同时指出，“金融期货合约的标的物包括有价证券、利率、汇率等金融产品及其相关指数产品。”“期权合约，是指由期货交易所统一制定的、规定买方有权在将来某一时间以特定价格买入或者卖出约定标的物(包括期货合约)的标准化合约。”

　　绝不是利好

　　管理层开道，中国金融期货看来东风已备。

　　就在《条例》颁布的同时，有关方面却表示，按照“高标准、稳起步”的原则，无论在政策、技术、参与主体和市场等方面，股指期货的实盘交易条件均未成熟。

　　按证监会主席主任助理姜洋说法，尚有10多个配套文件需要陆续出台。有关人士同时认为，目前“中金所”股指期货交易系统金仕达版本尚不能满足期货公司自动强制平仓的要求，再者是参与交易的大多机构目前也没有做好充足准备。据了解，目前除了中投证券之外，绝大部分券商目前都未对所有客户做完第三方存管并完成上线。

　　笔者注意观察了中金所的沪深300指数期货模拟大赛的交易情况。

　　结果发现，目前模拟盘的存在着强烈的市场炒作心理，简直让人心惊肉跳：大赛开始后，2个月盈利最多的达到4000%，第二、三名也都有7—8倍的盈利，投资者亏多赚少。以2007年1月17日为例，一天之内多空双方满仓操作，“爆仓”游戏上演了4次之多。

　　由此看来，管理层的担忧不是没有根据的。但除此之外，交易一拖再拖，管理层可能还另有考虑。

　　中国股票市场自1990年建立以来，从完善公司治理机制，到2005年的股改，再到目前的股指期货，管理层的目的都在于完善股票市场运作机制，维护资本市场的长远发展。

　　但是问题是中国目前的股市运作机制真的意境强壮到可以抵御衍生交易的滔天巨浪的程度了吗？

　　据中金公司近日报告，“股市投机气氛重新显现”，主要表现在：题材炒作刺激股价大幅上涨；股价与行业基本面相关性不强；散户追涨杀跌助长了股市投机。

　　又据上海证交所统计，当前A股平均市盈率已经超过了50倍(对应上证综合指数3600点)，数倍于成熟市场股市，接近日本90年代股市泡沫破灭前的市盈率水平(60余倍)。

　　今年一季度新开户股民500多万户，已超过去年一年的开户总量；股市一季度的成交金额则已超过了去年成交的总和。

　　在“全民皆股”的浪潮推动下，那些根本就分不清“S”或“SST”符号为何意的小脚老太太们都挤进了券商的营业大厅。这绝不是一种理性的股市。一个非理性的股市在“疯牛狂奔”，这已经充分显示了中国股市仍然存在着诸多深层次的系统或非系统性风险。

　　尽管依照以往经验，股指期货推出前，股市一般都会大涨，但是长得如此离奇，股票如此打着滚地溢价，那就只能意味着一点：未来重磅机构在两市对冲套利的空间实在恐怖！

　　而这对管理层、对小机构、对散户，都绝不是利好！

　　“中金指”之弊

　　当前中国金融期货交易所准备推出的指数期货合约的制度设计有无可商榷之处？

　　现处于测试的沪深300指数期货合约实际上基本参照S&P500指数期货设计，但在交割指数上吸收了亚式期货的思想，即最后两小时均价制度。

　　假如大盘暴跌时，最后两小时的均价制度必然使得股指期货价格远离市场指数水平，再加之巨额抛售可能无法及时出清的风险，股指期货实际上无法实现对有价证券组合价值的有效保险。

　　此外，在当前A、H股市没有统一的情况下，我们已经从中行H+A和工行A+H的过程中看到了H股左右A股价格的“影子化”现象，外资热钱若通过一手卖空中国股指期货另一手在H股打压金融大盘股，A股股市将成任人宰割的羔羊，即使你是机构投资者。在今天基民一遇短期效益不足预期即用脚投票的不成熟心态下，市场稍一风吹草动，足使开放基金们在市场和基民的双重挤压下毫无还手之力而不战即溃。

　　股指期货的保证金交易门槛决定这一产品的贵族身份。这就决定了一点，未来的股指期货仅仅可能成为机构重仓的游戏。小股民由于资金有限，而且季度分散，再加之知识准备不足，往往只能望“货”兴叹。

　　目前，中国股市远不是以机构为主体进行交易的场所，当重磅机构在利用期货盘与股票现货盘对冲操作或者蓄意打压股指时，无故而善良的小股民几无可逃之处。

　　小门小户：“期货不如期权！”

　　管理层颁布的《期货交易管理条例》给我们提供了另一个可能的金融衍生工具——股指期权埋下了伏笔。笔者也认为，对于中小散户而言，股指期货的风险远大于期权。

　　首先，对于股指期货交易，多空双方都必须交付保证金，但期权交易只有出售者交付保证金，而购买者只需支付期权费用，这就为小股民参与股票市场多空机制提供了公平的机会,这可谓股市中的民生。

　　此外，期权保证金一般较期货保证金为多，由于杠杆效应引发的市场动荡相对降低，且期权交易可如S&P500指数期权设置封顶期权，交易风险较之只能因保证金不足强制平仓或战败无奈退出的期货交易更小。

　　二是小股民可通过购买机构出售的股指期权参与市场，这样就无须追加大量的保证金资本投入以及承受市场波动可能损失保证金的风险。机构投资者由于对市场预期的不同，完全可能出售大量不同预期的股指期权，这就为小股民有效运用股票市场保险机制提供了各种可选择的工具。通过购买机构出售的期权，小股民即可通过股票多头和看跌期权多头的合理组合在锁定最大损失的同时有望获取较大的收益；如股票可卖空，股票空头和看涨期权的多头同样可把风险控制在可承受的范围内；如股票不可卖空，看涨期权则可在以期权购买成本为最大损失的情况下获取较大的收益空间。

　　三是美式指数期权当天即可随股市收盘及时出清，从而为有价证券组合提供有效的保险机制，而同样用现金交割的股指期货却无法当日出清。

　　四是股指期权组合可有效避免股票市场震荡带来的风险。比如，具有相同执行价格和到期日的一个看涨期权和一个看跌期权多头组合即可锁定最大损失(即期权购置成本)，并可在股价发生较大变化(无论升跌)时即可获利。这是股指期货所无法比拟的优势。

　　五是股指期权可发展大量非标准化场外交易期权。金融机构和大公司直接进行的量身定制的非标准化期权场外交易在美国非常普遍，如