股指期货仿真交易报告：股指或将进入中级调整

　　本周沪深股票市场宽幅震荡。上证指数以3981.82点开盘，最高3987.27，最低3404.15，收盘于3913.74，较上周下跌2.19%。在指数下跌的的同时，成交量大幅萎缩，全周成交量达到了8711亿，较上周减少了4000多亿元。本周仿真交易较为活跃。主力合约IF0709全周交易量达10万余手，较上周略有减少。

　　一、行情回顾及分析

　　本周大盘剧烈调整。在上周连续大幅下跌之后市场恐慌性杀跌心态开始蔓延，特别是上周逆势走强的指标股周一早盘开始形成补跌，中国石化盘中一度跌停，导致上证指数低开低走，盘中一举跌破3850点平台之后还出现一波快速杀跌；上午盘中还曾出现一次技术性反弹，不过3850点平台位置反而成为反弹的阻力线，与此同时成交量也出现显著萎缩，上海市场四个小时成交分别为731亿元、243亿元、245亿元和273亿元，说明市场敢于抢反弹的力度明显减弱，下午大盘出现逐波下跌，最终收盘两市仅有25家个股上涨，超过900家个股跌停，这也是自2005年12月份以来市场经历的最惨烈的一次调整。周一上证指数盘中跌幅达到了8.5%，中期调整趋势可能基本确立。市场中前期巨大的获利盘套现压力开始显现，导致大盘出现超技术性杀跌。

　　由于上证指数在短短的几个交易日内跌幅超过了15%，深综指的累计跌幅也超过了20%，100多家个股更是已经连续多个跌停，而大盘在五月份累计换手超过了100%，市场平均成本已经上升到4000点左右，随着市场成交显著萎缩，杀跌动能逐步减弱，因此本周后几个交易日市场在连续快速杀跌之后技术性反弹。从此次大盘的反弹来看，B股的反弹以及指标股的走稳成为大盘反弹的主要动力。但在大盘反弹过程中我们并没有看到有明确的人气领涨板块，前期人气龙头券商题材股总体表现并不突出。同时从成交量来看大盘在反弹过程中放量也不明显，本周后半周上海市场半日成交也没有超过1000亿元，因此此次反弹的性质仍属于技术性超跌反弹。如果成交量仍维持目前缩量的格局，则反弹的高度有限，大盘在周一跌破3850点平台之后出现加速下跌，短线来看这一平台附近仍将有较大的压力。而且从反弹行情来看不同的股票反弹的力度也将有明显的区别，一些缺乏基本面支撑的所谓题材股特别是象一些ST类个股目前估值仍高高在上，未来调整的空间仍将非常大；相反一些成长空间明确的蓝筹股在经过调整之后再现估值机会，具备一定的中线机会。因此投资者在把握超跌反弹行情的过程中一定要注意控制风险，特别要密切关注成交量的变化。

　　从此次大盘的调整来看，印花税的调高并不足让大盘出现如此深幅下跌，其中主要原因还在于市场对于未来宏观调控的担心以及大股东减持套现压力。由于5月份国内肉禽蛋价格上涨幅度超过了10%，市场普遍预期5月份CPI指数将超过3.5%(将于6月12日公布)，这也导致市场对央行下一步调控的担心；与此同时从市场的成本分析来看，虽然股指五月份在4000点附近换手超过了100%，市场的平均成本已经上升到了4000点左右，按照常理来讲大盘应该不会出现如此大的跌幅，但由于市场中大股东的套现压力非常大，进入今年3月份以来“大小非”开始集中解除限制性流通，5、6月份更是达到高峰，而目前不少“大小非”成本在一元附近，甚至有些大股东的成本已经为0，因此一旦市场中级调整趋势确立，这些大股东减持对市场构成的压力就不能按照市场流通股东的理论成本来计算。笔者认为在下一步超跌反弹过程中市场仍将承受来自宏观调控的担心以及大股东套现压力，大盘在经过报复性反弹之后将有一个缩量的过程，最终达到一个多空相对平衡的位置。

　　本周仿真股指交易较为活跃。前两个星期笔者分析了股指期货和股票现货市场的关系，认为推出股指期货不是造成股票大幅下跌的原因，更不是股灾的成因。决定股票市场中长期走势的主要因素是一个国家的宏观经济发展。但这并不等于说我们在推出股指期货前的准备工作已经充分了，其中“先推个股做空机制还是先推股指期货”这个问题大家争论较多，到现在还是见仁见智。

　　笔者认为如果融券交易不能先于股指期货推出，将是证券市场的一大制度性缺陷。首先，世界上的大多数国家都是融券交易先于股指期货的推出，这种安排也符合证券市场的发展规律和股指期货的本身特点；其次，融券交易有助于增加股票供给，平抑牛市中的股票需求，降低股指期货的推出风险；第三，融券交易是股指期货套利交易的必要手段，而套利交易者是抑制股指期货投机的关键力量，失去了融券交易的手段，套利交易者就像失去了一只手臂，就无法与投机力量抗衡。当股指期货合约价格过度偏离指数成分股当前的交易价格时，套利交易者可以通过期货和现货市场的对冲操作获利，买入现货卖出期货进行正向套利，卖出现货买入期货反向套利。正向套利，目前操作的可行性较高，而反向套利由于融券卖空的限制，则无法操作。而出现反向套利通常是期货市场过度下跌，期货跌幅超过现货跌幅时发生的，如果没有融券交易，则期货短时间内不会向现货收敛，期货跌幅长期领先于现货容易引起市场恐慌性预期，导致股票现货市场的巨幅波动。

　　此外，融券交易还可以为长期持股同时又无法参与股指期货交易的机构投资者增加盈利渠道。目前保险公司、社保基金等机构参与股指期货交易的前景并不明朗，但从保险机构不能参与可分离债的交易可以看出，监管部门对保险机构参与衍生产品业务还是相当谨慎的。对于长期以“买入并持有”作为投资策略的机构来说，由于可能无法参与股指期货投资交易，股指期货推出后的市场波动势必导致其投资业绩的波动，这对这些机构也是不公平的。如果允许这类机构对外融券，那么他们除了坚持长期投资理念获取回报外，还可以获取一笔融券收入。

　　其实，早在2006年7月证监会就已经颁布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》，随后沪深交易所、中国证券登记结算公司也都发布了融资融券的相关规定，在制度安排上已经先于股指期货。市场甚至曾一度传闻去年9月要在证券公司中‘选秀’，10月进行试点，然而以后却一直没有下文。目前，融券交易的推出时机已经成熟，配套的框架性制度也都制定完毕，所欠缺的只是具体细节的设计。笔者认为包括在市场准入、融券规模和保证金比例等细节上都应当遵循谨慎的原则，但当务之急是在股指期货推出之前正式开展融券交易。

　　当然，有些市场人士认为，有无融券、备兑权证等个股做空机制与推出股指期货关系不大，期货交割由于合约限制，对现货市场影响有限，一般不会引起股票现货市场的巨幅波动。但笔者认为没有融券等个股做空机制，卖空者是否能成为真正的空方，股指期货能否真正成为避险工具尚有待观察。

　　由于中金所即将推出的股指期货合约规格较大，交易门槛较高，因此许多个人投资者感觉“心有余而力不足”。但笔者认为个人投资者还是有机会通过间接的渠道参与期货市场交易。

　　目前与股指期货交易相关的机构不愿意失去零售客户群体，他们希望能为个人投资者进入这一市场提供更方便的机会。例如基金，目前笔者接触到的基金的思路是利用股指期货设计保本产品，即将募集资金在固定收益类资产和股指期货上配置，以固定收益类资产获得保本作用，同时将小部分资金投资于股指期货获得增值潜力,即固定比例投资组合保险策略(CPPI)。虽然目前还没有基金参与股指期货的明确政策，但就关联的基金管理而言，相关理论研究和产品设计已处中后期，只要股指期货出来，马上就可以推这样的产品。

　　又如券商可以利用股指期货风险管理工具来设计各种不同风险和收益的以满足市场和客户的需要。比如，指数化的理财产品，保底性的理财产品等等。今后期权推出后，券商可以进行与股指相挂钩的结构性产品设计，其主要结构为固定收益商品加入各种不同选择权(或期权)的设计，使投资人的投资损益可以连结至各种不同的标的资产(例如沪深300股指)，从而使报酬率有别于传统的固定收益证券。例如，保本型商品(PGN)就是由固定收益资产及“买进”各类股指选择权所组成的产品；股权连结商品(ELN)则是由固定收益资产及“卖出”各类股指选择权所组成之有价证券(HYN)。举例来说，机构可以发行“看多型”的ELN，当选择权为卖权(或看跌期权)时，如果到期时指数点位超过履约点位、则卖权无履约价值而失效，投资者人可取回相当于ELN所包含的固定收益资产的价值和选择权的权利金；如果ELN到期时指数点位小于履约点位，ELN的本金将用于偿付股价下跌的损失，所余金额返还投资者人。以股指期货代替期权也能构建适合零售客户的结构性产品。而且，结构性产品本身即具有期权的性质，对于机构而言，股指期货是对冲结构性产品风险很好的工具。只是相对于直接参与股指期货交易而言，购买零售产品的个人投资者需要面对产品的“锁定期”，因而无法做到根据行情预期进行即时的交易。

　　另外，虽然股指期货以机构投资者为主，但并未将中小投资者完全拒之门外。具备一定资金实力(如50万元以上)和有股票权证、商品期货交易经验的散户，只要管理控制好风险，完全可以进场冲浪。投资者可选择以下风险较小，收益稳定的套利交易策略：

　　期现套利，利用期指价格与沪深300成份股票现货的差价套利。期价偏高时可选择买入成份股现货，卖出股指期货合约；期价偏低时可选择买入股指期货合约，卖出成份股现货。

　　跨期套利：当不同月份股指期货合约间价差大于理论上的差价，就可以卖出高估月份合约同时买入低估月份合约，待二者价差收敛时分别平仓套利。如近期合约到期时与远期合约未见收敛反而进一步扩大，则近期合约到期结算之后可在标的指数的一揽子股票组合上开仓，即将近期合约转化为标的指数的一揽子股票组合，改跨期套利为期现套利。

　　到期日套利：沪深300股指期货合约到期日结算价为最后交易日现货指数最后两小时所有指数点的算术平均价。预期结算价高于当时股指期货合约价格，则可买入开仓合约待到期以较高结算价交割现金；预期结算价低于合约价格，则可卖出开仓合约待到期以较低的结算价交割现金；“无风险”实现套利差价。

　　总之，只要中小投资者认真学习有关衍生品金融知识，熟悉基金和券商推出的理财产品，就能够利用股指期货这个新的投资工具获益。

　　二、后市展望及建议

　　从技术上看，本周上证指数周K线是带长下影线的阴线，成交量有所萎缩。虽然股指是否中期见顶仍须确认，但股指短线走势无疑堪忧。投资者应卖出股票，确保收益。

　　仿真交易上，主力合约没有跟随现货指数振荡下跌。现阶段投资者应当离场观望。(梁海三)

　　三、对仿真交易中期指和沪深300指数之间基差的分析

　　图1 IF0709和沪深300指数之间的基差图

　　投资者看空股指未来走势，0709合约和沪深300指数之间的基差缩小。

　　表1 仿真交易各合约一周成交数据(2007.6.4-6.8)

　　资料来源：海通证券研究所

　　海富期货经纪有限公司研发部　　梁海三