论沪深300指数期货与沪深300指数之间的关系

　　06年10月以来，A股市场大盘蓝筹股行情全面启动。截至1月30日，上证综指上涨约65%，深圳综指上涨88%，沪深300指数上涨74%，上演了一出空前的波澜壮阔的急牛行情。近日，大盘又屡创新高，上证指数直逼3000点。因此部分观点认为“股指期货不推，大盘上涨不止”， “股指期货推出时，股指上必然下跌”，理由是不论股指处于什么样的高位，投资者都可以在股指期货推出之后通过做空股指期货全身而退。笔者对此观点不敢苟同，笔者认为：股指期货的价格主要由现货市场的估值水平及其变化趋势决定，多空双方的资金实力对比使得股指期货的价格在一定范围内波动，只有在一定的前提下，股指期货才对现货市场有一定的引导作用。

　　股指期货对现货市场的影响主要体现在波动性、流动性、成分股溢价三方面。对新兴市场韩国、印度以及文化氛围类似的台湾衍生品和现货市场的关系进行的研究表明：在波动性方面，除韩国以外，股指期货的引入、无论是在发展初期还是在发展成熟期，并没有加剧现货市场的波动性。尽管韩国在引入股指期货的初期，现货市场的波动加大；但考虑到韩国推出股指期货之时其正处于东南亚金融危机前后，韩国股票现货市场本身就处于非常状态下，因此并不具备普遍意义。在流动性方面，上述三个市场现货市场交易量的增长率在股指期货推出前后没有显著的变化，但现货市场的绝对交易量均得到了增长。原因是股指期货给投资者提供了一个极好的改变组合风险-收益情况的个性化资产配置工具，吸引了大量的增量资金入市。最后，成分股的溢价在股指期货推出前半年左右确实短暂存在，然而溢价幅度相对参照标的指数的溢价幅度(累计超额收益率)有限，大多在10%以内，短暂的溢价在股指期货推出后消失，现货市场继续按原有趋势运行。

　　股指期货价格本质上是市场对未来现货价格的预期。现货市场未来的走势、其基本面、技术面的演进，在一定程度上是有规律可循、可以预测的，投资者及时的根据不断更新的信息，基于现货，调整对未来价格的预期，经过多空双方的博弈，形成均衡的期货价格。只有在股指期货交易成本有相对现货有显著优势、期货市场交易达到一定规模、投资者结构比较合理的前提下，股指期货才能有效的对各种信息作出反应，在一定程度上发挥对现货市场的引导而非决定作用。

　　我国目前的股指大幅上扬，应该是

中国经济高速成长，股权分置改革基本完成，全社会流动性充裕，尤其是

人民币升值预期、实际利率维持低水平等因素综合作用下的结果。韩国、印度、巴西、台湾等国在本币升值期间，为了避免外汇进一步流入，往往使利率维持在低水平，导致固定资产投资显著增长，股市估值提升、指数涨幅耀眼。从1997年底到2005年底,韩元兑美元汇率从1695.0韩元/美元下降到1007.4韩元/美元,韩元平均每年升值6.7%,而韩国股市指数则从376点上涨到1379点,平均每年上涨17.6%。韩元相对美元每升值1%,韩国股指就上涨2.6%。从巴西情况看,2002年9月至2006年9月,巴西雷亚尔兑美元汇率从3.7550雷亚尔/美元下降至2.1433雷亚尔/美元,巴西货币平均每年升值15.0%,而巴西股市指数则从8623点上涨至39263点,平均每年上涨幅度高达46.1%。意味着巴西货币每升值1%,股指就上涨3%。我国整个宏观经济正处于和上述四国类似的经济强劲增长，本币升值大背景下，股市理应繁荣似锦。更重要的是，股权分置改革基本完成，大盘蓝筹股大量上市重构市场等制度性基础的根本变革使得我国股市获得了新生，因此，目前气势如虹的中国股市更应该是上述因素共同作用下的结果。从我国管理层对股指期货“平稳推出”的定位来看，股指期货推出之初交易可能不会太活跃，新生的股指期货市场对现货市场的引导功能和影响力可能需要经过一段时间的培育才能体现。我国沪深300前30大权重股相对于A股的累计超额收益率远高于国际上的溢价程度(超过20%)，将成分股的溢价一味的归因于新生的、何时出世还是个未知数的股指期货，实在是忽视了国际经验，同时也忽视了期货与现货关系的一般规律。从海外经验来看，虽然其支持成分股、现货指数在股指期货推出之前存在阶段性溢价，但这也是基于估值因素基础上的，从未出现过因股指期货推出现货指数无限上扬的局面。

　　我们也可以从大资金的机构投资者的做空动机这个角度来从微观层面分析理性投资者是否有“无限拉高股指”的动机。“操纵现货拉高股指，从而在股指期货推出时同时做空股指期货和现货牟利”的根本目的是获取超额收益，这种方式是否有可行性，取决于监管力度、市场环境、操纵成本、风险、收益的不确定性等方面，换而言之，就是机构投资者不但需要和市场中的其他投资者博弈，也需要和监管层玩“猫捉老鼠”的游戏。现阶段我国证券市场投资者的结构特征、投资行为特征、以及监管部门对操纵市场行为的监管情况，决定了将大盘权重股拉升到估值上限以外不合理的区间的操纵行为风险极高、结果极其不确定，从而大资金机构投资者几乎没有“拉高现货抛空股指”的动机。

　　国泰君安研究所测算了利用沪深300指数的前30大权重股拉动1%沪深300指数所需的资金量。测算发现：利用招 商银行、民生银行、万科A等股票拉动1%的权重股票需要约30亿左右的资金；利用浦发银行、中石化、上海汽车、宝钢、

鞍钢等则需要50亿以上的资金，其他的权重股需要的资金更多。由此可见，若是不以估值为依据，将成分股拉抬到估值上限之外所需的资本量非单个机构或者散户可及，需要大资金的投资者结盟进行。但是，这种结盟一方面是非法的、一方面该非法结盟内部极其不稳定，联盟成员有背叛其他成员的动机。

　　从目前我国证券市场投资者结构来看，基金是最大规模的机构投资者，其重仓股比例占各类机构所持重仓股市值的60%，可以说基金在很大程度上决定了股市涨跌的方向。基金的理性投资行为、排名压力显然是不会支持权重股被无限推高。根据06年基金四季报，基金之间权重股交叉持股现象增多，基金重仓股中前30大权重股比例超过70%，指数化投资倾向明显，大权重股从低配过渡到超配。这意味着个别机构脱离估值基础，同时做空现货期货的行为将压低其他基金的净值，因此可能受到基金进而是整个市场的集体抵制。

　　操纵行为还面临着与监管层的博弈。从期货交易特征与风险控制制度的角度来看：一方面，期货交易的限仓制度、大户报告制度使得偏离估值因素的操纵逃避监管极其困难；另一方面，提高保证金比例、追加保证金制度使得操纵需要巨额后续资金量补充，操纵者面临资金链断裂、被强行平仓的危险。近来，股指期货推出时间的不确定性，保证金比例的不确定性，也使得目前大量购买权重股推高指数的行为难以持续，操纵收益变得更为不确定。

　　综上所述，由于与管理层博弈的不确定性、与市场投资者博弈的不确定性，使得操纵风险极高，收益极低。因此，“拉高现货抛空股指”使股指不断上扬的说法就非常值得商榷了。我国现阶段的牛市行情起源于我国本币升值预期、低利率环境下的投资大幅增长、上市公司良好的基本面情况以及成分股良好的估值水平，股指期货是完善我国多层次资本市场体系的重大举措，而非一个利空因素。

　　国泰君安 何晓斌 翟旭